从区域走向全国的财富管理特色券商，ROE 行业领先。股权结构及营业部布局上看，公司业务大本营在福建省。但近年来公司业务发展从区域走向全国，北上广等核心地区的收入增长明显。公司合规风控稳健，评级稳定上升，2021年获AA 级监管评级，今年6 月列入证券公司白名单。受益于稳健合规及业务能力提升，融资成本率下行速度快于行业。业务排名上，公司净资产及净利润均在15 名左右，属中上游券商。以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动ROE 增长至12%，2020~2021 年公司ROE 位居行业第6~7 名。财富管理业务处于行业7~9 名，具备业务优势。

    资产管理+财富管理是提升公司估值空间的核心所在。2021 年公司资管业务板块净利润贡献合计13.8 亿元，占比达29%。业务收入结构上，兴全基金贡献收入78%，南方基金贡献16%。资管业务能力位居行业前列。（1）兴全基金：

    公司持股比例51%。剩余49%持股股东为荷兰全球保险。权益投资能力是兴全基金的亮点所在，近五年投资收益率综合水平位居行业前五。公司主打精品模式，新发基金、基金数量远低于行业平均，侧重现有基金投资收益。这一模式有助于公司总体投资收益率增长，优化持有人体验，提升品牌效应。但在2020 年以来的牛市下，新发基金数量较少使公司股混基市占率有所下滑。但长期看，投研文化的打造及稳健领先的收益率有助于兴全长期实现股混基市占率增长。（2）南方基金：头部公募基金，公司持股比例9.2%。（3）券商资管：

    重点发力固收+业务，从集团层面实现固收、权益业务互补发展。2021 年券商资管业务收入2.4 亿元，2016 年以来首次实现正增长。

    经纪业务财富管理转型位居行业前列。公司传统经纪业务行业排名总体不高，主要原因是通道化的代理买卖证券业务收入总体较低。但公司财富管理转型行业领先，代销金融产品业务收入位居行业第十。2017 年以来公司代销金融产品业务始终位居行业前列，财富管理与公募基金业务实现协同。战略上提出“一体两翼”，持续提升客户保有量，发力金融产品代销及基金投顾业务。布局上重点发力高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式，重点发力头部资管机构代销。清晰战略定位帮助公司脱离佣金战红海。

    投行业务总体稳健发展。2021 年公司IPO 市占率1.7%，再融资市占率0.7%、债券承销市占率1.3%，各项承销市占率近年来总体稳健。区域布局上，福建省是业务大本营，区域优势突出。

    重资本业务收益率领先。公司杠杆倍数高于行业，满足监管背景下提升资金利用效率。自营业务中权益类资产规模占比较高，带领公司在牛市下实现高于行业的自营收益率。但今年一季度受权益占比较高的影响，公司自营收益率亦明显低于行业，拖累一季度业绩。股质业务规模持续压降，信用风控水平总体良好。两融规模总体提升，但市占率略有下滑，部分原因在于资本金不足，头部客户两融受限。

    配股实施后可能是布局的重要时点。参考券商往年公告日、监管批准日及配股日时点，此轮配股时间或已临近。预期此轮配股给公司的资金消化压力低于2016 年配股，预计能够在两年以内实现ROE 回升。估算此次配股给公司带来的年净利润增量在13 亿元左右。对比同业，配股前半个月内券商个股平均跑输券商指数5.4pct，配股实施后两个月，券商个股平均跑赢券商指数8.9pct。

    配股前跑输幅度越小的券商，配股后跑赢幅度越大。我们预期若市场景气持续，贝塔属性叠加配股落地，收益率有望明显超越券商指数。

    投资建议：公司是财富管理特色券商，总分联动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势，财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先，渠道建设与公募基金业务具备较强协同。其他各项业务优质，资本市场深化改革持续，公司逐步补充衍生品等业务短板，有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势，我们给予2022/2023/2024 年EPS 预期为0.42/0.60/0.76 元，BPS 分别为6.76/7.44/8.36 元，对应PB 分别为1.03/0.93/0.83 倍，ROE 分别为6.14%/8.09%/9.07%。基于ROE-PB 估值、同业 比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素，我们给予公司2022 年业绩1.4 倍PB 估值，对应目标价8.9 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：配股实施临近；后市不确定性；经济下行压力加大；财富管理市场增长低于预期。