投资要点：

    我们认为兴业证券基本面拐点已经确立，是当前具备位次持续向前潜力、且具有独特竞争力的中型上市券商，把握基本面拐点确立下的低估值投资机会。1H20 兴业证券归母净利润增速21.5%，超出我们-2%的预期，但更加超预期的是资产质量的大幅改善。公司治理的改善实际上从2017 年底新领导上任并自上而下推动集团化转型便已经开始。历经三年的风险处置与集团化治理加强，2020 年是兴业证券ROE 重新超越行业ROE 的拐点年。

    预期差之一：资产质量拐点确立，ROE 反超行业，是实现估值修复的前提。公司股票质押余额从2017 年310 亿元压降至1H20 仅53 亿元，拖累业绩的信用减值掣肘消除。1H20公司加权ROE 4.59%，重新超过行业4.04%。优异的资产质量是估值修复的重要前提。

    预期差之二：管理层领导力极强，加强集团化治理，是基本面持续改善的保障。现任董事长杨华辉先生于2017 年11 月底上任，其曾担任兴业银行上海分行副行长、杭州分行行长等职责，具有丰富的金融企业治理经验，在福建省金融体系具有高影响力和资源整合力。

    历经三年加强集团化治理，1H20 子公司对集团归母净利润贡献由亏转盈，随着集团业务与客户资源逐步下沉分公司，年初至今集团股权融资市占率1.6%，较2019 年显著提升。

    公司相较头部券商体量较小，管理层加强集团化治理、改革体制机制等战略更易显成效，有望实现位次持续向前。公司资产质量大幅改善（股票质押拨备比提升至22.5%，远超行业9.1%），基本面拐点确立（1H20 ROE 重新反超行业）。而在中游券商中，兴业证券具有独特竞争力，如机构经纪业务收入排行业前五，更加受益于A 股机构化的趋势；且投行、基金管理、两融业务均稳步实现市占率提升（如2019 年7 月至今10 单IPO）。

    具有独特竞争力：①机构经纪与代销金融产品收入占证券经纪收入半壁江山。1H20，兴业证券机构经纪与代销金融产品净收入合计5.4 亿元，同比+72%，经纪业务收入同比+44%，增速行业最高。②自营投资业务历史业绩斐然。2014-2019 年兴业证券自营投资收入5 年CAGR 达22.5%，2013-19 年自营投资收盘率平均达7.0%，1H20 年化投资收益率8.4%。

    显著被低估：预计兴业证券2020-2022E 归母净利润29.6 亿、38.2 亿、46.0 亿，同比分别+68%、+29%、+21%，ROE 分别为8.0%、10.0%、11.1%。我们模型预测公司2020E，ROE 为8.04%。万得一致预测可比券商2020E ROE 平均为6.18%，比兴业证券低23%；但8/31 收盘静态PB 估值平均1.88 倍，比兴业证券高17%。

    投资建议：重申兴业证券买入评级，纳入券商首推组合。采用可比券商PB-ROE 估值法，我们得到兴业证券合理动态PB 估值应为2.06 倍，年底目标价为11.32 元，向上空间38%。

    风险提示：股票质押风险出清不及预期；管理层变更。