自上而下推动协同和分公司改革，看好长期发展价值

    兴业证券背靠福建省财政局，2018 年末净资产位列行业第16 位，属于优质中型券商。公司ROE 弹性和杠杆水平均高于行业平均，资本盘活能力较强。2017 年领导层换届后提出建设一流金融集团的战略目标，并积极推动总部相关业务和客户下沉到分公司，当前改革成效已逐步显现。激励机制较为市场化，业务布局稳健均衡。我们认为公司自上而下稳步推动集团协同、落实分公司改革，前瞻战略布局赋予其长期发展价值。我们预计未来公司合理股价为7.85-8.37 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　定位：优质中型券商，福建与上海两地优势布局

    兴业证券前身是兴业银行证券营业部，后改制正式与兴业银行脱钩，成为独立的证券公司。公司2010 年10 月在上交所主板上市交易，并陆续通过定增、配股、子公司上市等多样化形式夯实资本实力。公司横跨福建和上海两地开展业务，第一大股东和实际控制人为福建省财政厅，区域优势鲜明。2018 年末，公司总资产位列行业第14 位，净资产位列第16 位，属于较优质的中型券商。ROE 弹性相对行业较大，杠杆率高于行业平均水平。

    　　核心竞争力：改革转型助长远发展

    　　2017 年领导层换届后提出建设一流金融集团的战略目标，并积极改革经营管理体制决策部署，强化集团协同，推进分公司改革。公司改革推动总部相关业务和客户下沉到分公司，从顶层设计上确定各个主体的权责、利润分配和分摊机制，进而带来利益最大化，当前改革成效已逐步显现。未来改革深化推进将进一步强化以客户为导向的业务模式，挖掘综合服务需求、强化客户黏性。此外，公司研究实力保持行业前列，奠定机构业务重要基础。2016 年率先落地员工持股计划，市场化激励先行构筑良性发展基因。

    　　业务拆解：综合业务布局彰显竞争实力

    　　经纪业务营业网点数量分布广泛，并且在福建省以及长三角等发达地区优先布局。2017 年年末公司开启分公司经营改革，股票交易市占率稳步提升。

    　　且机构客户特色鲜明，在市场机构化浪潮背景下赋予公司经纪收入稳定性和发展潜力。投行业务区域特色鲜明，在科创板首批上市企业中成功分羹，迎业务开门红。信用业务中融资融券伴随市场风险偏好和经纪市占率稳步增长；股质在风险暴露后优化收缩，当前风险整体缓释。投资业务以固定收益投资为主导，经营稳健、兼顾风险与收益平衡。资管业务主动管理类比重上升，子公司兴全基金品牌效应突出，成为重要收入贡献来源。

    　　目标股价7.85 - 8.37 元，给予“增持”评级

    　　根据模型测算，预计2019-21 年EPS 分别为0.32/ 0.35/ 0.38 元，对应 PE分别为22/ 20/ 19 倍；BPS 分别为5.03/ 5.23/ 5.45 元，对应PB 分别为1.42 / 1.37/ 1.31 倍。根据Wind 一致预期，可比中型券商2020 年PB 平均数为1.35 倍，参考可比券商估值，并考虑公司改革成效，给予公司2020年PB 1.5-1.6 倍，对应合理股价7.85 - 8.37 元。首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示：市场波动风险，利率风险，政策风险，技术风险。