陕鼓动力发布年报，2025 年实现营收94.22 亿元（yoy-8.32%），归母净利7.48 亿元（yoy-28.19%），扣非归母净利6.92 亿元（yoy-27.17%）；其中Q4 实现营收22.36 亿元（yoy-25.2%，qoq-3.5%），归母净利1.30亿元（yoy-65.2%，qoq-36.0%）。25 年归母净利润低于我们此前预期（10.93亿元），主要系结合客户整体项目进度，部分订单执行延期，收入确认节奏有所后移。尽管短期业绩承压，但公司围绕压缩空气储能、CCUS、绿氢绿氨绿醇等新市场持续实现突破，叠加海外市场多个首台套项目落地，我们仍看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。

    　　毛利率有所下滑，费用管控良好

    　　盈利能力方面，2025 年公司综合毛利率19.74%，同比下降2.77pct；净利率8.98%，同比下降2.16pct，盈利能力有所回落。分产品看，能量转换设备、工业服务、能源基础设施运营毛利率分别为25.56%、26.46%、13.31%，同比-4.16pct、+7.64pct、-2.40pct。整体来看，设备板块毛利率下滑叠加低毛利运营板块收入占比提升，对公司整体盈利能力形成拖累。费用方面，公司全年期间费用率8.40%，同比下降0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/5.27%/2.72%/-2.03%，同比+0.12/-0.06/-1.33/+0.49pct。

    　　费用管控表现相对稳健。

    　　新市场与海外拓展持续推进，订单成长动能仍在报告期内，公司围绕主责主业持续拓展新市场、新业态和新场景，在石油化工、压缩空气储能、CCUS 等多个领域实现突破。公司已形成储能领域10MW-350MW 技术能力全覆盖，并完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目配套压缩机组场内试车。海外方面，公司坚定推进“走出去、走进去、走上去”战略，2025 年国外地区实现营业收入10.07 亿元，占主营业务收入比重约10.7%，并签订海外某直接还原铁压缩机、某RFCC 石油脑处理装置压缩机组及某生物质锅炉EPC 项目，海外与新市场突破有望支撑后续订单增长。

    　　气体业务与高端制造同步推进，内生增长基础持续夯实除新市场和海外拓展外，公司内部能力建设亦在稳步推进。运营端，秦风气体2025 年实现营业收入46.51 亿元，同比增长17.1%，创历史新高，并持续向特钢、电子特气、药品气体、食品气体等高附加值领域延伸，气体业务成长性进一步强化。制造端，公司叶片黑灯产线顺利投产，叶轮智慧车间初具规模，核心零部件加工能力与智能化水平持续提升。整体来看，公司在气体运营、高端制造及数智化方向的持续投入，正为后续内生增长夯实基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到客户整体项目进度放缓导致部分订单执行延期，公司业绩短期承压，我们下调公司26-28 年归母净利润为8.68/9.74 亿元（ 较前值调整-28.63%/-29.94%），新增预测28 年归母净利润10.31 亿元，对应EPS 为0.50/0.56/0.60。可比公司26 年iFind 一致预期PE 分别为25x，给予公司26 年25x PE 估值，下调目标价至12.42 元（前值13.68 元，25 年设备/气体18x/31xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；行业竞争加剧风险。