陕鼓动力2015 年营收42.2 亿元，-13.2%，归属净利润3.6 亿元，-31.5%。一季度营收同比降2.1%，净利润降0.2%，符合预期。

    　　营业收入同比下降，毛利率同比提升。公司2015 年能量转换设备/工业服务/能源基础设施运营分别同比下滑13.7%/21.7%/3.2%。

    　　行业层面上，受整体宏观经济下行的影响，来源于冶金和石化传统行业的收入出现下滑，而收入占比较小的能源、电力、制药和城建行业收入增加。2015 年公司整体毛利率同比提升0.4ppt 至25.4%。1Q16 产品结构变化使毛利率同比下降3.2ppt 至25.2%。

    　　费用率上升，净利润率下降。因规模效应下降，2015 年销售费用率同比上升0.5ppt，因汇兑收入和利息收入减小，财务费用率上升0.9ppt，因研发费用减少，管理费用率下降0.2ppt。因计提坏账损失增多，资产减值损失增长73.6%。净利润率下降2.3ppt。

    　　1Q16 期间费用率下降3.9ppt，净利润率小幅同比上升0.2ppt。

    　　1Q16 经营性现金流改善。2015 年公司存货/应收账款/应付账款余额增加了1.4/3.0/1.5 亿元，经营性现金流净流出2.6 亿元，同比多流出7.6 亿元。1Q16 存货余额减少2,901 万元，应收账款/应付账款余额增加2.3 亿元/8,328 万元，经营性现金流改善。

    　　发展趋势

    　　传统下游短期难言乐观。公司2015 年订货了50.6 亿元，同比下降21.6%，其中传统重化工/能量转换/新型能源领域取得的订货量分别同比下降20.5%、33.1%和9.3%，1Q16 取得订货额10.9亿元，同比仍然下降21.6%，传统业务短期内仍在筑底。往前看，我们期待公司在工业服务/能源基础设施运营领域取得新的突破。

    　　盈利预测

    　　考虑到下游需求仍然低迷，下调2016 年EPS 35.5%到0.24 元，引入2017 年盈利预测0.25 元。

    　　估值与建议

    　　公司目前股价对应2016/17e p/e 27.1x/26.2x，考虑下游需求仍低迷，下调目标价15.9%至7.20 元，对应30x 2016e 目标P/E。维持中性评级。　

    　　风险

    　　下游需求持续低迷。