公司简介

    绿城水务（601368.SH）是成立于2006年的国企，主业为供水、污水处理和工程施工，资产分布在广西省南宁市。截至2014年底，已投运供水/污水处理产能131/88万吨/日。2014年实现营收9.9亿元，归属净利润2.4亿元，综合毛利率48%。

    发行概况。拟发行不超过14700万股，净募集8.7亿元，用于：1）南宁市河水厂改造扩建一期工程，3.7亿元；2）南宁市五象污水处理厂一期工程，1.8亿元；3）五象新区玉洞大道供水管一期工程，0.5亿元；4）偿还银行借款，2.7亿元。发行后，总股本为73581万股。

    根据招股书信息披露，每股发行价格6.431元。计算公式：（净募集资金+发行费用）/发行股数。发行费用合计7432万元：承销费6523万元、保荐费62万元、审计费245万元、律师费82万元、信息披露费400万元、股份登记费120万元。

    盈利预测：2015~17年EPS为0.37/0.48/0.54元（IPO后股本）。对应利润增速15%/31%/11%。

    亮点

    内生：在建项目投运，带来2015~17年产能平稳增长。截至目前，公司主要在建项目包括：河南水厂改造扩建一期工程（16万吨/日）、南宁市三塘污水处理厂（2万吨/日）、南宁市五象污水处理厂一期工程（5万吨/日），考虑到水务工程的建设周期平均在2~3年，预计上述产能将在2017年底前投运，届时，公司供水、污水处理产能将比现有水平增长12%、8%至147、95万吨/日。

    外延：产能的异地扩张有望提速。1）水务行业市场化运营比例将加速提升。截至2014年底，我国投运的供水、污水处理产能分别为2.8亿吨/日、1.6亿吨/日，其中一半以上仍在地方政府（或其下属事业单位）手中，即，市场化运营比例不足50%；2014年以来，政府力推PPP模式，促使上述水务资产面向社会资本开放，具备资金、技术实力的水务企业，将获得跨区域产能扩张的好时机。2）公司具备异地扩张的意愿。根据招股书披露，公司将立足南宁，并通过兼并收购等方式，打入异地市场。

    上市同业比较：产能规模偏小、盈利水平居中上、负债率高于同行。1）产能规模方面，2014年底，在A股上市的9家水务运营公司中，绿城水务产能规模居第8位，9家公司平均产能规模为294万吨/日（供水、污水合计）；2）盈利能力方面，2014年，绿城水务ROE为16%，9家公司平均为8%；绿城水务供水毛利率43%，9家公司平均为34%；绿城水务污水处理毛利率55%，9家公司平均为45%。3）财务负担方面，2014年，绿城水务负债率为74%（业内最高），9家公司平均为60%。

    风险

    异地扩张进度的不确定性；系统性风险。