投资要点：

    　　十五年征程，互联网大安全巨头实现C+B+G 端全覆盖。三六零首倡互联网免费安全，以互联网安全产品为根基，依托广告、游戏及智能硬件业务变现。十五年发展，公司基于C端开启大安全战略，内生、外延双动力拓展政企安全市场。公司拟非公开发行股份募集百亿资金，用于9 项安全研发项目，未来有望打造B 端+C 端+G 端的安全帝国。

    　　互联网安全绝对垄断奠定公司发展根基，安全业务从2C 延伸到政企2B 市场，唯一覆盖个人、企业、国家的生态型安全公司，步入新的发展阶段。360 安全几乎垄断国内2C 安全市场，并在手机端延续霸主地位。三六零在个人安全领域稳居龙头地位，究其原因：技术作为最核心驱动力，大胆转变固有的商业模式，满足用户刚需，三方面筑造极高护城河。

    　　目前全面进军政企2B 市场，将再造“360 企业安全”。目前除三六零外，A 股安全公司均针对政企市场，政企等2B 是安全付费主要群体，广义安全市场空间接近700 亿，IDC 预测未来5 年安全市场复合增速达24%，2B 是安全变现的主要方式。2018 年公司剥离奇安信，2019 年推出“安全大脑”全面实施“大安全”战略。C 端积累的病毒数据、攻防能力、漏洞挖掘以及安全专家知识库驱动的AI 能力将成为公司进军2B 市场的核心竞争力，参照奇安信成长路径，预测5 年内实现大规模盈利，成为公司新的增长点。

    　　广告流量稳定现金流强劲，PC 小程序或为新增流量入口。三六零搜索、导航广告占比超过70%，PC 安全产品5 亿稳定月活是广告变现基础。当前广告主投放需求减弱，短期影响单用户广告价值。中长期看，公司通过内容建设、技术赋能提升用户价值：1）内容平台新增广告位、释放广告库存，进一步深挖用户价值；2）整合全产品线数据，建设点睛广告智能投放系统提升广告投放精准度和转化率；3）整合广告售卖资源，提升售卖效率。

    　　渠道优势仍强，19 年有望受益于版号放开后的产能释放。1）手游当前是行业细分中增速最快的赛道，页游增速虽然下滑，但市场集中度在提升。2）国内游戏产业链的渠道环节议价能力最强，手机端安卓分成比例50%，页游端达到65-70%。360 手机助手在国内第三方应用市场稳居TOP5，页游平台流水排名稳居TOP3，渠道优势仍强。3）18 年受版号暂停等因素影响游戏行业增速，预计19 年游戏产能将进入释放期，行业增速有望回暖。

    　　首次覆盖给予“增持”评级。我们预计三六零19-21 年营收149.4、167.2、183.5 亿元，归母净利润61.4、41.1、46.1 亿元，参考主要变现业务是互联网广告和互联网增值业务的腾讯20 年PE 估值28 倍，考虑H 相对A 股折价，给予三六零20 年35 倍PE，ToC 变现部分估值1437 亿元。公司全面进军政企安全市场我们认为360 可以通过自建和并购的方式在政企安全市场成为有力竞争者，但考虑公司业务尚在发展期，对标启明星辰374 亿市值给予折价估值150 亿，总计1587 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济持续下行抑制广告需求风险；安全业务进展不及预期