投资要点：

    　　公司发布2022 年报，虽受下游服装需求收缩影响，全年产销下滑，但归母净利润符合市场预期。22 年营收69.9 亿元（YoY-10.1%），归母净利润15.6 亿元（YoY+14.0%），扣非归母净利润7.9 亿元（YoY-39.8%）。1）量价拆分：以主营业务纱线为例，22 年销量17.7 万吨（YoY-26.8%），均价3.62 万元/吨（YoY+18.2%），公司终端客户以国际运动休闲品牌为主，受其自22Q3 其陆续实施主动去库存的影响，22Q4 出货量显著退坡。

    　　2）毛利率：盈利能力有效规避棉价大幅波动的影响，22 年毛利率26.9%，同比略增0.7pct。

    　　3）非经损益：公司在棉价高位精准安排套保操作，至期末平仓致全年确认该部分投资收益7.3 亿元，是净利润扣非前后口径悬殊差异的主因。

    　　无须过度负面解读22Q4 转亏，最差阶段或已过去。出于会计谨慎性原则，公司22 年计提存货跌价损失3.8 亿元，基本为22Q4 期末确认，因此导致当季扣非归母净利润亏损近2 亿元。我们认为：一方面，22Q4 正处于下游主动去库、订单收缩的集中冲击窗口，预计23H1 仍将延续，至23H2 有望出现改善。根据生产传导链“下游补库-中游接单-上游出货-中游交付”，一旦下游需求回暖，纱线龙头业绩有望最早复苏。另一方面，本次充分计提原材料及产成品存货跌价损失，远超过往规模，大大夯实了资产质量，解决后顾之忧。

    　　低成本备料充足，奠定后续业绩强劲反弹的基础条件，值得重视！22 年末公司存货53.5亿元，环比22Q3 末进一步增加37%，其中原材料30.3 亿元、库存商品13.9 亿元。在22 年期间棉价大跌40%以上，且公司充分计提存货跌价准备的情况下，公司存货净额不降反增，推测为公司在当前棉价低点加大了原材料采购，不仅应对后续潜在订单回弹有充足备料，也有助于以加权平均计算的原材料成本持续处于低位，以增强自身在规模与成本维度的双重竞争优势。

    　　在全球纺织业转移大背景下，长期看好东南亚棉纺产能盈利上行。截至22 年末越南百隆总产能达到118 万锭，占公司总产能比重攀升至70%，目前仍有海外产能正在建中，厂房建设已基本完毕，只需视需求复苏情况，推进设备进厂，即可快速实现弹性扩产。根据此前公布的产能建设规划，公司越南基地有望在未来3 年内达到150 万锭以上产能，保障下游国际品牌客户在东南亚持续扩大的本土化采购需求。

    　　公司是全球色纺纱龙头之一，十年全球化终进入收获期，维持“买入”评级。短期看，下游需求一旦回暖，纱线等上游纺织材料出货最早恢复。长期看，伴随纺织业转移的全球色纺纱行业竞争格局重大优化，早早实现全球化产能布局的龙头企业持续受益，其东南亚产能资产收益率已上台阶。公司当前PB 仅1 倍，且公告每股派息0.5 元（含税），对应当前股息率高达7.4%，低估值、高股息特征显著。我们看好公司市场份额持续扩大，但考虑到下游需求恢复节奏，下调23 年、上调24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润12.5/15.3/17.0 亿元（原23-24 年为14.0/14.8 亿元），对应PE 为8/7/6 倍。参照上游纺织材料可比龙头公司，给予23 年11 倍PE，目标市值131 亿元，较2023/4/11市值有30%上涨空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。