2019H1 营收/归母净利润分别增长-2.66%/-31.14%，低于市场预期。1）公司2019H1 营收28.65 亿元（-2.66%），毛利率18.05%（+0.27pcts），归母净利润2.24 亿元（-31.14%），扣非后归母净利润2.32 亿元（-5.23%），净利润率7.84%（-3.24pcts）。2）二季度相较一季度增速明显下滑：2019Q2 营收13.46亿元（-15.87%），归母净利润1.02 亿元（-57.31%）；2019Q1 营收15.18 亿元（+13.07%），归母净利润1.23 亿元（+39.85%）。3）费用角度：销售费用率2.12%（+0.14pcts），基本保持稳定；管理费用率5.25%（+0.89pcts），主因是越南工厂规模同比增长导致物料销耗和折旧上升；财务费用率2.87%（+0.51pcts），主因银行借款利息支出增加；研发费用率2.63%（-0.06pct），保持稳定。4）存货：截至2019H1，公司存货53 亿元（同比+48.7%），存货占总资产比重34.05%（同比+6.55pcts），主因是原料棉花采购增加以及库存商品余额增长。

    投资收益同比大幅下滑为影响净利润的重要原因之一。2019H1 归母净利润2.24亿元，相较2018H1 的3.26 亿元减少1.02 亿元。2019H1 投资收益0.42 亿元，相较2018H1 的1.33 亿元减少0.91 亿元。其中2019H1 处置“以公允价值计量其变动计入当期损益的金融资产”投资收益亏损0.83 亿元，相较2018H1 的0.4亿元大幅减少1.23 亿元，为2019H1 投资收益减少的主要原因。

    越南地区订单平稳，国内订单略有下滑。1）产能方面：截至2019 年上半年，越南百隆产能达到70 万锭（+17%），占目前总产能50%。2）营收方面：2019H1越南百隆实现营收13.4 亿元（+26.2%）、占比达到47%（+10.7pcts），倒算国内业务实现营收15.25 亿元（-18.9%），国内营收下滑主要受内外需综合影响。

    3）净利润方面：2019H1 越南百隆实现净利润1.1 亿元（-27.2%）、占比达到49%（+2.8pcts），净利润明显下滑主要系工厂扩张物料消耗和折旧增加较多所致，倒算国内净利润1.14 亿元（-34.9%）。

    展望下半年，我们判断：需求延续上半年趋势，外需受贸易摩擦影响保持低迷，营收总体延续上半年趋势。1）收入端：预计2019 下半年营收仍有一定压力。

    ①产能：受中美贸易摩擦影响，预计公司2019 下半年将加速越南地区产能扩张，预计2019H2 越南地区新增30 万纱锭产能，到2020 年上半年全面投产达到100万纱锭产能，占百隆总产能的60%。2019H2 处于扩产能阶段，新增产能未能全面投放，因此预计对下半年营收增长促进作用有限。②价格：我们判断2019H2棉价稳中有降，主因需求持续低迷。2）毛利率：综合判断下半年毛利率稳中有降。3）费用端：预计销售费率保持稳健，管理费用率受越南工厂扩张影响略有增加，财务费用方面，汇兑收益弹性预期提升。

    风险因素：1、中美贸易战需求低迷；2、汇率波动；3、原材料价格波动；4、国内外产能扩张不达预期。

    投资建议： 综合考虑公司产能扩张规划及需求低迷因素， 我们下调2019/2020/2021 年EPS 预测为0.27/0.31/0.32 元（原2019/2020/2021 年EPS预测为0.35/0.38/0.42 元），维持“增持”评级。