收入略降，棉花期货合约损失等影响致净利润降幅较大
公司发布2019 年中报，实现营业收入28.65 亿元、同比降2.66%，归母净利2.24 亿元、同比降31.14%，扣非净利2.32 亿元、同比降5.23%，EPS0.15元。
归母净利润降幅超过扣非净利润，系公司上半年非经常性收益同比大幅减少（19H1 为-735 万元，18H1 为8135 万元），其中主要为持有交易性金融资产公允价值变动（主要为棉花期货合约）亏损5178 万元（去年同期为收益6350 万元）。
分季度来看，18Q1~19Q2 收入分别同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%、13.07%、-15.87%，Q2 收入下滑主要为贸易摩擦影响海外客户下单积极性（国内产能受影响较大）以及国内需求不佳所致；归母净利润分别同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%、+39.85%、-57.31%，其中18Q4单季度净利润亏损2767 万元主要为当季投资收益明显减少及公允价值变动亏损等导致；19Q2 净利润下滑幅度较大主要为收入下滑叠加棉花期货合约损失等所致。
越南工厂产能增加促收入增26%，国内产能收入下滑
从公司产能布局分布来看，截至2019 年上半年越南产能已达70 万锭、占比达50%。上半年子公司越南百隆实现收入13.40 亿元、同比增26%（为去年下半年新投产能贡献），净利润1.10 亿元、同比下降27%。越南工厂在收入增加背景下净利润同比下滑、净利率有所下降，主要为产品结构变化、毛利率较低的白纱占比提升以及用棉成本较高（前期以较高价格采购棉花）所致。
推算国内产能收入同比下降约19%。国内产能收入下降主要受到内外部需求均不振影响，预计产能利用率有所下降、公司将适当限产。
未来产能增长方面，越南B 区规划在建的50 万锭产能中已有20 万锭投产，预计19 年9 月底投产20 万锭、20 年上半年投产10 万锭。
毛利率降，系产品结构、用棉成本、产能利用率等多项因素影响
19 年上半年毛利率同比下降1.92PCT 至18.02%，主要为产品结构变化、白纱占比提升，用棉成本提升以及国内产能利用率下降、部分成本费用刚性等影响。其中19Q1~Q2 毛利率分别为15.72%（同比-4.65PCT）、20.60%（+1.02PCT）。
从原材料价格端考虑，公司原材料占营业成本约70%、主要为棉花。2019年上半年国内外棉价均呈下跌趋势，年初至今（8 月8 日）国内棉花328 价格指数下跌11.52%至13598 元/吨，外棉Cotlook A 指数下跌13.05%至70.30美分/磅。
接单价格上半年环比去年变化不大，但产品结构对总体价格影响较大、白纱占比提升将拉低总体平均单价。
费用率升，投资收益减少，存货有所增加
费用率：上半年期间费用率同比提升1.49PCT 至12.87%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.12%（+0.12PCT）、5.25%（+0.89PCT）、2.63%（-0.06PCT）、2.87%（+0.51PCT）。管理和研发费用上升幅度较大，主要为越南产能投产、相应物料和折旧消耗提升所致。
其他财务指标：1）投资收益减少对公司业绩影响较大。19H1 投资收益4153 万元、较18H1 的1.33 亿元降幅较大，其中主要为公司处置以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产19 年上半年为损失8344 万元（18H1为收益3971 万元）、主要为处置棉花期货合约影响。
2）存货增加较多，主要为原材料和库存商品共同增加。19 年6 月末存货总额较年初增加7.98 亿元至52.98 亿元，其中原材料和库存商品各增加了7.54 亿元、2.57 亿元至34.73 亿元、13.57 亿元。需求不佳致公司接单变差、库存商品增加；另外公司在棉价低位主动增加了原材料备货，库存水平较一季度基本维持。
外部不确定性较大，接单情况仍需观察，产能投放存亮点
我们认为：1）长期来看公司色纺纱龙头的行业地位较为稳定，2019 年下半年~2020 年越南产能继续投放、支撑长期增长。2）目前贸易环境仍存不确定性，中美贸易摩擦一波三折，目前特朗普提出将于2019 年9 月开始对中国输美剩余3000 亿美元产品加征10%关税，将囊括全部纺织服装产品。
公司越南产能目前占比50%，该部分基本不受影响，国内产能直接对美出口占比预计较小，所以实质性影响有限，但贸易环境不稳定将影响海外客户下单的积极性。从长期来看，贸易摩擦将促使国内纺织产能加速向海外低成本地区转移，公司海外产能占比较高、有一定订单结构调节空间，具有相对优势。3）截至19 年6 月末公司持有棉花期货合约6000 手，浮亏-3707 万元，预计下半年对业绩仍有一定影响。
考虑到上半年收入及利润端表现较弱，国内外需求目前未见改善、贸易环境存不确定性，棉花期货损失影响业绩，我们下调19~21 年EPS 为0.31、0.35、0.39 元，对应19 年PE12 倍，下调评级至“增持”。
风险提示：汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。