公司作为国内色纺纱双寡头之一，始终专注主业，率先布局越南，不断优化产品结构提升自身核心竞争力。2018 年越南产能顺利扩张拉动海外收入增长近14%，但国内需求低迷导致内销收入下滑8%，拖累纱线收入增速放缓至1.40%。利润端受2018 年投资收益减少及棉花期货浮亏影响，同比下降10.3%。展望2019年，随着国内下游需求端逐步回暖及越南产能持续扩张，收入有望恢复稳定增长，同时产品结构优化以及越南贡献度的提升将拉动整体净利润率水平提升。目前总市值88 亿元，对应19PE15X，考虑到公司基本面扎实，越南扩产可有效规避中美贸易战风险，并有助于盈利水平提升，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    内销下滑拖累收入表现，投资收益同比减少导致净利润下滑。2018 年公司实现收入59.98 亿元，同比增长0.77%，营业利润及净利润分别为4.72 和4.38亿元，同比分别下滑13.31%和10.30%，实现基本每股收益0.29 元，分配方案为每10 股分配现金股利0.88 元（含税）。分季度看，18Q4 因内销不佳导致单季收入同比增幅仅为3.78%，利润端受收资收益亏损以及棉花期货浮亏影响，营业利润及归母净利润同比分别亏损5975 万元以及2767 万元。

    越南基地产能稳步扩张，但内销因需求不佳出现收入下滑，拖累纱线业务收入增速仅为1.40%。拆分来看，1）销量增速低于预期：18 年公司总销量达17.89 万吨，同比增加0.08%，其中内销订单下滑，海外订单增长。2）考虑到本币贬值因素，以人民币计价的产品单价低个位数增长。3）收入增幅低于预期：分地区看，受国内下游需求不足影响，内销收入同比下降8.36%；越南扩产推动海外收入同比增长13.67%。

    受原材料价格上涨及人工成本上升影响，纱线业务毛利率下降1.49PCT 至18.69%。其中内销业务毛利率同比下降2.35PCT 至16.81%；海外毛利率同比下降0.86PCT 至20.59%。

    期间费用率较同比下降2.53PCT 至12.20%。销售费用率同比下降0.48PCT至2.25%；管理及研发费用率同比下降0.35PCT 至7.16%；受2018 年人民币贬值实现汇兑收益380 万元（2017 年同期发生汇兑损失1.59 亿元）、贷款增加导致利息支出增加共同影响，财务费用率同比下降1.7PCT 至2.79%。

    投资收益同比减少、棉花期货浮亏导致2018 年净利润同比下滑10.30%。1）2018年公司实现投资收益1.31 亿元，较2017 年减少1.37 亿元。主要由于2018 年上海信聿贡献的投资收益仅为2193 万元，较2017 年减少1.17 亿元所致。2）2018年公允价值变动损失5779 万元，较去年同期损失金额增加3318 万元，主要为2018年末棉花期货持仓浮亏所致。

    棉花等原材料备货导致期末存货金额同比大幅增长，经营活动现金呈现净流出状态。1）2018 年底，公司存货规模同比增长50.06%至45 亿元，分项目看，以棉花为主的原材料金额同比增长55.85%至27.18 亿元，产成品库存金额同比增长22%至10.99 亿元。2）经营活动净现金流出5.6 亿元，主要为本期原材料棉花采购金额大幅增长所致。

    越南基地顺利扩产，且受益于原材料、劳动力及税率优惠，盈利水平高于国内工厂1）产能方面：公司越南基地产销两旺，2015 年完成越南A 区50 万锭纱线产能的投产。越南B 区50 万锭项目进展顺利，截至2018 年底已投产20 万锭，2019 年/2020 年预计可分别投产20/10 万锭，届时越南产能将达100 万锭，占百隆总产能的60%。2）收入方面，2018 年越南基地收入同比增长18.76%至24.63 亿元，收入占比提升至41%。3）实现净利润2.71 亿元，同比增长7.97%，净利润达11%。

    盈利预测及投资建议：公司作为国内色纺纱双寡头之一，始终专注于主业，率先布局越南，并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放，预计2019年公司产能双位数幅度提升，可进一步强化公司的接单能力，同时，越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势，不考虑汇率不确定性干扰，预计公司整体盈利水平有望提升。

    预计2019-2021 年EPS 分别为0.38 元、0.43 元、0.49 元，目前公司市值88 亿元，对应19PE15X，考虑到公司基本面扎实，越南扩产可有效规避中美贸易战风险，并有助于盈利属性的提升，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：国内需求增速持续放缓的风险；人民币汇率波动的风险；越南产能扩张不达预期的风险。