报告要点

    资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022 年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022 年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。

    VBIF 及NBV 对投资收益率假设变动较为敏感。以2022 年数据为例，当投资收益率假设+50BP 时，公司VBIF +24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV +48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF 及NBV 或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。

    负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV 增速或将企稳回升。

    投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25 年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023E P/EV 0.46x，处于近5 年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。

    风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。