摘要：新华为资产端+负债端高弹性标的：经济复苏预期增强情况下，保险公司资产端修复加快，而新华资产端弹性最大，其2022 年权益杠杆“（股票+基金）/净资产”为1.65 高于其他公司，且I9 准则下，权益向上将对于利润的增厚更大。在负债端，低基数下叠加银保高增长，其23 年NBV 有望实现双位数正增长。

    　　整体业绩（22 年数据已按照新准则回溯）：利润、净资产增幅大超预期。

    　　23Q1 归母净利润（69 亿元）同比+114.8%，主要源于权益市场向好带动投资收益大幅好转，尤其是切换了IFRS9 之后，权益市场向上对于利润提振更大。

    　　归母净资产较年初+ 24.1%，一方面主要由利润高增驱动，另一方面，I17 下当期利率变动对于净资产影响增大（贴现率等经济假设变动带来的负债变化可选择计入OCI，3 月末10 年期国债收益率较上年末微升1.75bps）。

    　　去年同期数据按照I17 准则回溯，未按照I9 准则回溯，回溯后的数据净利润大幅提升，保险业务收入大幅下滑，资产、权益小幅下滑：

    　　1）新准则下22Q1 实现保险服务收入141.77 亿元，较去年披露的648.9 亿元保险业务收入减少78.2%，预计主要由于公司银保收入占比高，投资成分较高。

    　　2）22Q1 归母净利润较去年披露值相比+139.6%（+18.8 亿元），预计主要源于I17 准则下：非经济假设调整带来的与未来服务有关的变动由合同服务边际吸收，并在保单服务年度逐年释放，增厚了当期利润；贴现率等经济假设变动带来的负债变化可计入其他综合收益，从而降低了利率下行对当期利润的影响。

    　　3）22 年末总资产、归母净资产分别较去年披露值+6.2%、-5.6%。

    　　负债端：银保期交高增，但个险承压。新单保费同比-5.2%，但我们预计其NBV 实现了正增长，主要源自于期交同比+9.2%，带来价值率提升。1）个险渠道：代理人持续下滑，导致其新单保费、期交保费分别同比-27%、-26%。

    　　2）银保渠道：新单同比+1.5%，公司推动期交转型，期交保费同比+75%，趸交同比-16%，预计带来银保NBV 同比高增。

    　　资产端：年化总投资收益率5.2%，同比+1.2pct，主要源自于权益市场向好驱动公允价值变动收益从去年同期的-11 亿元提升至+92 亿元。

    　　投资建议：新华为资产端+负债端高弹性标的：经济复苏预期增强情况下，保险公司资产端修复加快，而新华资产端弹性最大，其2022 年权益杠杆“（股票+基金）/净资产”为1.65 高于其他公司，且I9 准则下，权益向上将对于利润的增厚更大。在负债端，低基数下叠加银保高增长，其23 年NBV 有望实现双位数正增长。我们预计23Q1 同比+5%、H1 同比+6%、全年同比+16%左右（H2 的NBV 基数极低，仅3 亿）。截至4 月27 日，新华A 2023PEV 为0.41 倍，历史估值分位处于9%。

    　　风险提示：寿险转型成效不及预期；代理人规模下滑超预期；COR 抬升超预期；长端利率下滑；权益市场波动加剧。