1Q23 EPS 同比增长116%

    　　新华保险1Q23 EPS 为2.22 元。公司在一季度采用了IFRS9&17 会计准则，并对利润表进行IFRS 17 追溯调整（不追溯IFRS 9）。EPS 较1Q22 旧准则EPS 0.43 元增长416%，较调整后EPS 1.03 元增长116%，主要受投资表现改善推动。1Q23 长险首年保费同比下降6.0%。新准则实施后，1Q23总保费为648 亿，当期保险服务收入为136 亿。切换IFRS 17 准则导致2022年末的净资产下降4.8%。考虑到投资改善，我们上调2023/2024/2025 年EPS 至RMB7.33/7.80/8.67（前值：RMB5.39/6.41/7.18）。上调基于DCF估值法的A/H 股目标价至RMB47/HKD27（前值：RMB40/HKD23），维持“买入”评级。

    　　IFRS 17 对收入和利润均有显著影响

    　　尽管公司同时采用新准则，但只对1Q22 利润表和2022 年末资产负债表进行了IFRS 17 追溯调整，没有根据IFRS 9 追溯调整。新准则剔除了保费中的投资成分，并将收入在保单存续期内摊销。因此，旧准则总保费收入648亿，保险服务收入136 亿。新准则改变了对准备金折现率变动处理，从原准则全部计入当期损益，改为将金融风险影响计入其他综合收益（OCI）及将非金融风险影响吸收入合同服务边际。因此，新准则的1Q22 净利润高出旧准则140%（19 亿）。新准则的准备金折现率更贴近即期利率，目前即期利率高于750 天平滑后的利率，2022 年末新准则下保险准备金较旧准则高4.4%，净资产较旧准则低4.8%。

    　　NBV 可能继续承压

    　　尽管长险首年期缴保费同比增长9.2%，但其中十年期及以上业务同比下降38.6%。长险首年保费（期缴+趸缴）也同比下降6.0%。尽管季度业绩中并未披露新业务价值（NBV）增速，但长险首年保费负增长可能表明一季度的NBV 增长仍处于承压状态。我们认为代理人规模下降和产能下降是导致新业务疲弱的主要原因，理人数量和我们估算的人均NBV 在2022 年分别下降37%和36%。尽管寿险行业代理人下降的趋势可能已经度过高峰，未来降幅有望收窄，但公司代理人产能的下滑可能导致NBV 表现继续疲弱。我们预计2023 年NBV 同比下降8.3%。

    　　估值仍处低位

    　　尽管寿险负债端表现可能在2023 年继续表现疲弱，但公司资产端投资收益有望受益于资本市场向好。新华保险A/H 股价目前交易于0.41/0.22x 2023PEV，我们认为估值不贵。

    　　风险提示：寿险NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。