保费规模维持稳定，NBV 承压、低于预期。2022 年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费1630.99 亿元，同比-0.2%。公司实现内含价值2555.82 亿元，同比-1.3%。公司实现一年新业务价值24.23 亿元，同比-59.5%，低于预期，其中个险渠道NBV 同比-59.5%，占比96.5%；银保NBV 同比-30.4%，占比14.3%；团险NBV 持续负贡献。受产品结构调整影响，新业务价值率为5.5%，较去年同期下降7pct。

    长期期交持续承压，银保渠道保费占比提升。2022 年，公司长期险首年保费收入388.05 亿元，同比-5.3%。2022 年，公司个险渠道实现保费收入1163.62亿元，同比-2.9%。银保渠道实现保费收入439.31 亿元，同比+7.8%。团体渠道实现保费收入28.06 亿元，同比-3.3%。公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为33.1%、35.5%和30.6%，较去年同期分别-1.6pct、-1.6pct、+3.6pct。

    队伍规模大幅下滑，持续推动“三化”转型。公司主动加快人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至2022 年末，个险营销规模人力19.7 万人，同比减少49.4%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力4.5 万人，同比-50.5%；月均合格率为15.0%，同比-4.1pct；月均人均综合产能3237 元，同比+18.8%。

    灵活调整资产配置，定存配置比例提升，股票、非标比例下降。2022 年末，公司投资资产达人民币12030.08 亿元，同比+11.1%。2022 年，得益于稳健的利息和股息收入，公司实现净投资收益人民币503.86 亿元，同比+20.4%；总投资收益人民币467.92 亿元，同比-18.8%。公司年化总/净投资收益率分别为4.3%和4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct。

    估值与投资建议。我们持续看好公司未来发展，预计公司2023-2025 年的摊薄EPS 分别为4.30/5.18/6.44 元，对应的PE 分别为7.09/5.89/4.74 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。