事件：公司披露年报，2022 年实现营业收入2143 亿元（YoY-3.6%），实现归母净利润98 亿元（YoY-34.3%）。公司实现新业务价值24 亿元（YoY-59.5%）；内含价值达到2556 亿元，较上年底下滑1.3%。

    　　我们认为公司2022 年年报关注重点包括：（1）新业务价值表现疲软。公司长险期交新单同比减少17.9%，十年期及以上期交新单同比下滑58.2%，NBVM 下滑至5.5%（YoY-7.4pct），NBV 同比下滑59%，表现低于同业。（2）代理人规模缩减至19.7 万人，产能改善关注队伍转型。受疫情等因素影响，代理人数量脱落显著，2022 年底代理人规模下滑至19.7 万人（YoY-49.4%）。月均合格人力为4.5 万人（YoY-50.5%），人均综合产能3237 元（YoY+18.8%）。（3）市场波动投资承压，增配定存和债券。公司全年总投资收益率为4.3%（YoY-1.6pct），净投资收益率为4.6%（YoY+0.3pct），其中股基占比达14.1%（YoY-1.4pct），定期存款和债券占比分别同比上升3.3pct、1.5pct。

    　　个险承压银保发力，NBV 表现疲软。公司2022 年全年实现保费收入1631 亿元（YoY-0.2%），其中长险期交新单达179 亿元（YoY-17.9%），十年期及以上期交新单同比下滑58.2%，主要由于整体健康险新单销售表现疲软、疫情防控对于代理人线下展业造成影响。面对去年寿险行业下行压力明显的大背景，公司提升对银保渠道重视，长期险新单保费达280 亿元（YoY+11.3%），其中期交和趸交分别同比+7.9%和+12.6%。整体而言，由于十年期以上新单保费下滑，低价值率保单占比上升，导致NBVM 进一步下滑至5.5%，个险NBV（YoY-59.5%）与银保NBV（-30.4%）共同拖累NBV 同比下滑59%。

    　　代理人规模脱落显著，关注人力队伍转型。受制于疫情影响代理人线下展业受阻、公司加快人力清虚等因素，公司代理人规模下滑至19.7 万人，同比下滑49%。受疫情期间展业受阻影响，月均合格人力达4.5 万（YoY-50.5%），月均合格率下滑至15.0%（YoY-4.1pct），但月均人均综合产能达到3237 元（YoY+18.8%），下一步，公司将加速队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型，公司合格人力规模和产能有望进一步企稳回升。

    　　净资产收益率表现稳健，投资增配定存和债券。2022 年底，公司投资资产达到1.2 万亿元（YoY+11.1%），其中新华资产受托第三方资产管理规模达4796 亿元，较2021 年同比增长48%。公司实现总投资收益率4.3%（YoY-1.6pct），净投资收益率为4.6%（YoY+0.3pct），主要受益于稳健的固定资产配置策略。其中，受权益市场波动影响，股基投资占比同比-1.4pct 至14.1%。公司持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，拉长资产久期，债券投资占比提升1.5pct 至40%。

    　　此外，公司加大存款配置占比至18.9%（YoY+3.3 pct），1 年以内到期存款占比明显提升。

    　　EV 同比降低1.25%，保单继续率进一步下滑。截至2022 年底，公司内含价值达2556 亿元（YoY-1.3%）。其中，新业务价值贡献为24亿元（YoY-59.5%）；投资收益率下滑导致经济经验偏差为-178 亿元；运营假设变动为-30 亿元，主要受继续率有所下滑所影响，个人寿险业务13 个月继续率为82.6%（YoY-1.1pct），25 个月继续率为77.2%（YoY-6.6pct）。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计新华保险2023-2025 年EPS分别为4.2 元、5.8 元、6.5 元，6 个月目标价为36 元，对应0.42x2023年P/EV。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。