公司四季度投资端的波段操作带来利润修复，但负债端仍深度承压。展望未来，业务结构大幅调整后公司的投资属性进一步增强，投资弹性仍是公司的主要投资逻辑。维持公司A 股“增持”评级，维持公司H 股“买入”评级。

    　　公司投资端业绩超预期，负债端明显承压。2022 年公司实现净利润98 亿元，同比-34.3%；全年净投资收益率为4.6%，同比提升0.3 个百分点；总投资收益率4.3%，同比下降1.6 个百分点。公司在四季度准确把握市场机会，通过在港股低点的大幅加仓实现超额回报，收窄净利润降幅。但是公司负债端仍明显承压，全年实现新业务价值24.2 亿元，同比-59.5%。其中个险渠道新业务价值为23.4 亿元，同比-59.5%；银保渠道新业务价值为3.5 亿元，同比-30.4%；团险新业务价值为-2.6 亿元。公司2022 年末剩余边际余额为2159.19 亿元，同比-4.5%。

    　　个险渠道仍然处于深度调整阶段，银保需要关注价值率的趋势。无论是从规模还是产能上来看，新华保险的个险渠道都处于深度调整中。截至2022 年末，公司个险规模人力为19.7 万人，同比-49.4%；月均合格人力为4.5 万人，同比-50.5%；月均合格率为15%，同比下降4.1 个百分点；月人均新业务价值为665元，与上市同业相比处于较低水平。银保渠道年化新保费（ANP）同比+8.8%，但价值率进一步下降2 个百分点至3.5%，导致新业务价值同比-30.4%，实际价值贡献相对有限。

    　　新华保险的投资价值将更多地体现在投资弹性。负债端结构决定了投资属性将是新华的主要属性，新业务价值和未来利润的兑现将主要取决于投资表现。2022年公司长期险首年保费中健康险占比仅为10%，首年保费前五的产品为两全、年金和终身寿。据公司敏感性测试，投资回报率提高/降低50bps 将导致新业务价值+48.2%/-48.5%（同期中国人寿为+23.6%/-23.6%）。我们预计今年投资端的修复将带来净利润和分红的修复，但未来利润和分红的波动性将更强。

    　　风险因素：利率中长期下行、股市下跌、经济复苏和保单销售乏力。

    　　投资建议：投资弹性是公司的主要投资逻辑，维持公司A 股“增持”评级，维持公司H 股“买入”评级。公司四季度投资端的准确操作带来利润修复，但负债端仍深度承压。展望未来，业务结构大幅调整后公司的投资属性进一步增强，投资弹性仍是公司的主要投资逻辑。由于2022 年公司负债端表现低于预期，参考公司年报，我们调整公司2023/2024 年BPS 预测至36.14/39.29 元人民币（前值预测38.51/42.12 元人民币），并引入2025 年BPS 预测42.68 元人民币。

    　　参考公司过去两年估值中枢，我们给予公司A 股2023 年1x PB 估值，对应未来一年目标价36 元，维持“增持”评级；给予公司H 股2023 年0.6x PB 估值，对应未来一年目标价24 港元，维持“买入”评级。