核心观点

    　　2022 年受新冠疫情反复、代理人规模下滑等因素影响，公司传统业务转型进入深水区，个险渠道持续承压，代理人规模明显下滑；作为公司传统优势渠道的银保渠道表现相对亮眼，但由于新单首年保费增长乏力及价值率较低，对公司整体NBV、EV 及剩余边际贡献有限。且由于较高的储蓄型产品占比和评估投资收益率假设，在长期收益率整体下行的环境下公司投资端也面临较大压力。展望未来，我们认为公司渠道改革和代理人队伍建设仍需时间且面临不确定性，但也应看到低基数下改革成效落地和市场整体改善带来的高增长机会，不应过于悲观。

    　　事件

    　　新华保险公布2022 年业绩

    　　2022 年，公司实现总保费收入1630.99 亿元，同比-5.3%；一年新业务价值（NBV）24.23 亿元，同比-59.5%；新业务价值率为5.5%，同比-7.3pct。总投资收益率和净投资收益率分别为4.3%和4.6%，同比分别-1.6pct 和0.3pct。归母净利润为98.22 亿元，同比-34.3%。公司拟派发现金股利1.08 元/股，分红比例34.3%，按3 月31 日收盘价股息率为3.54%。

    　　简评

    　　代理人规模明显下滑，人均产能触底回升

    　　2022 年，在行业面临较大改革压力整体增员困难和公司主动加快人力清虚的背景下，公司代理人规模下降明显，个险营销规模人力同比-49.4%至19.7 万人，月均合格人力同比-50.5%。但我们应该看到，代理人月均人均综合产能同比提升18.8%至3237元。展望未来，我们认为代理人人均产能的提升有望增加代理人收入，从而吸引更多优秀代理人加入；同时，随着公司“优计划”的持续推进和队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”三化转型，未来公司代理人队伍整体质态或也将迎来企稳回升。

    　　个险渠道持续承压，银保渠道亮眼；新单首年保费增长乏力分渠道来看，2022 年公司个险/银保/团险渠道分别实现保费收入1163.62/439.31/28.06 亿元，同比分别-2.9/+7.8/-3.3%。受代理人人力持续脱落影响，个险渠道长期险首年保费同比大幅下降30.9%，期交和趸交保费分别下滑30.8%和31.8%；13 个月和25 个月保单继续率分别下滑1.1/6.6pct 至82.6/77.2%。而作为新华保险的传统优势渠道，银保渠道表现相对亮眼，长期险首年保费同比上升11.3%，其中期交和趸交分别增长7.9%和12.6%。

    　　从业务结构上来看，2022 年公司续期保费同比+2.5%，续期保费占总保费收入的73.4%，同比+1.9pct，续期保费作为保费规模的压舱石作用持续显现；但整体来看，长期险首年保费同比下降5.3%，占比也同比减少1.3pct；其中，趸交保费收入同比+9.1%，占长期险首年保费的54.0%，同比+7.1pct；期交保费收入同比-17.9%，十年期及以上期交保费降幅达到了58.2%，新单首年保费增长仍然乏力。

    　　NBV 下滑明显，EV 同比负增长

    　　或因个险渠道和期交保费承压和储蓄型产品占比上升影响，公司一年新业务价值（NBV）同比下滑59.5%至24.23 亿元，新业务价值率（NBVM）仅为5.5%，同比-7.3pct。其中，个险渠道和银保渠道新业务价值分别为23.39 亿元和3.46 亿元，同比分别下降59.5%和30.4%；团险新业务价值为-2.62 亿元，同比上升0.35 亿元。

    　　同时，由于在EV 体系下公司各险种的评估投资收益率假设较高（传统非分红、分红、新传统、投连等险种投资回报假设均在5%以上），因此在市场收益率下行的情况下2022 年经济经验偏差为-178.38 亿元，（2021 年为-14.40 亿元，2022 上半年为-70.92 亿元），对内含价值造成了较大的拖累。截至2022 年末，公司期末内含价值（EV）为2555.82 亿元，同比-1.3%，较2022 年6 月末仍减少1.27%；剩余边际为2159.19 亿元，同比-4.5%。

    　　投资收益率保持稳健，第三方资管规模大幅增长2022 年在长期收益率继续下行和资本市场波动加剧的情况下公司投资收益率整体保持稳健。2022 年，公司实现净投资收益503.86 亿元，同比+20.4%；其中，由于公司在港股投资方面坚持高股息策略成效显著，股权型投资股息和分红收入同比大幅增长92.3%至151.47 亿元；净投资收益率为4.6%，同比+0.3pct。而由于资本市场剧烈波动、资产价格大幅下跌，公司总投资收益同比下降18.8%至467.92 亿元，总投资收益率为4.3%，同比-1.6pct。

    　　截至2022 年末，公司总投资资产达1.20 万亿元，同比+11.1%；按投资对象划分，其中定期存款/债权型金融资产/股权型金融资产占比分别为18.9/50.0/23.2%，同比分别+3.3/-3.3/-0.6pct。

    　　2022 年公司首次公开披露第三方资产管理规模数据，截至2022 年末新华资产受托第三方资管规模达4796亿元，同比+48%。展望未来我们认为凭借公司稳健的资产管理能力，公司第三方资产管理规模有望继续增长，对公司的业绩贡献有望逐渐提升。

    　　投资建议：渠道转型进入深水区，2023 轻装上阵，建议关注低基数下的高增长机会，维持“买入”评级2022 年受新冠疫情反复、代理人规模下滑等因素影响，公司传统业务转型进入深水区，个险渠道持续承压，作为公司传统优势的银保渠道虽然相对亮眼但对公司整体NBV、EV 及剩余边际贡献有限，且由于较高的储蓄型产品占比和评估投资收益率假设，在长期收益率整体下行的环境下公司投资端也面临较大压力。目前公司渠道改革不断深化，代理人“优计划”和 “年轻化、专业化、城市化”三化队伍建设持续推进，银保渠道聚焦规模与价值并举，持续优化渠道合作模式与产品服务供给；但我们认为，队伍建设和渠道转型均需要一定时间，在行业整体承压的情况下短期内价值增长仍有较大的不确定性，转型阵痛或仍将持续。但同时也应该看到低基数下转型成效落地和市场整体改善带来的高增长机会，不应过于悲观。公司当前股价对应2023E PEV 仅0.35 倍，处于估值底部，后续拥有较大的上行空间；我们给予公司0.5 倍PEV，对应目标价43.14 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　负债端改革不及预期：目前公司正在积极推进营销体制改革和康养等产品服务创新；然而在寿险行业渠道改革的背景下公司亦面临激烈的市场竞争，若代理人队伍规模和质量及产品服务创新力度不及预期，则可能会对公司新业务价值和业绩表现造成负面影响。

    　　市场波动超预期：2022 年受多种因素影响权益市场和债券市场均出现了较为剧烈的波动，对公司投资收益造成了一定的压力；若市场波动超预期则可能对公司投资收益产生不利影响，进而拖累公司业绩。