公司发布 2022 年报，全年实现 NBV24.2 亿，同比-59.5%，负债端深度承压；归母净利润98.2亿，同比-34.3%，Q4单季同比+54.8%大幅正增，主要受益于投资收益率上行。公司持续聚焦业务与队伍转型，2023年有望在低基数下实现高增长，期待深蹲之后再起跳。

    　　负债端深度承压，NBV 和人力降幅高于同业。1）公司全年实现寿险 NBV 24.2亿，同比-59.5%，降幅环比进一步扩大（22H1 为-48.4%），并落后主要同业（国寿/平安1太保分别为 360.0 亿/288.2 亿/92.1 亿，同比-19.6%/-24.0%/-31.4%）。其中个险NBV 23.4亿，同比-59.5%，银保NBV 3.46亿，同比-30.4%，银保渠道占比进一步提升至 14.3%。2）长期险首年保费388.1 亿，同比-5.3%，其中健康险长期险首年保费收入 40.2亿元，同比-52.2%，占比下降10.1pt至 10.4%；NBV margin为5.5%，同比-7.4pt，主要是受到银保占比持续提升及产品结构改变所致，3）年底公司个险营销人力19.7 万，同比-49.4%；月均合格人力 4.5 万，同比-50.5%；公司加快队伍清虚，人力降幅高于同业（国寿-18.5%，平安-25.9%，太保-46.9%），但质态仍未见显著改善，代理人月均合格率仅15.0%，同比-4.1pt；月均人均综合产能 3237 元，同比+18.8%，期待公司后续在年轻化、专业化、城市化的队伍转型下取得的成效。4）公司13月继续率82.6%，同比-1.1pt，25月继续率77.2%，同比-6.6pt，下滑趋势未得遏制，业务品质管控需进一步加强。口Q4投资端表现佳，投资收益大幅增长，公司全年实现总投资收益率4.3%，同比-1.6pt；净投资收益率 4.6%，同比+0.3pt.2022 年前三季度受资本市场低迷的影响，投资收益大幅减少，Q4 公司积极把握结构性机会，适时调整投资组合，全年实现总投资收益467.9亿元，同比-18.8%，降幅较22H1（-27.3%）环比改善；截至年末股权型金融资产投资金额 2791.7 亿，占比同比-0.6pt 至23.2%，公司坚持“稳健、长期、价值”投资理念，期待未来在财富管理战略上的持续推进。

    　　公司净利润环比改善，剩余边际和 EV较年初下滑。1）公司全年实现归母净利润 98.2亿，同比-34.3%，Q4 单季同比+54.8%大幅正增（Q1/Q2/Q3 单季度分别为-78.7%/-9.1%/-99.8%），主要受益于投资收益率上行，同时2022年公司由于会计估计变更减少税前利润112.9亿元，较去年同期（120.8亿）有所降低。2）公司年底剩余边际余额2159.19亿元，较年初-4.5%，预计主要是新业务贡献大幅下滑导致。3）内含价值2555.82亿元，较年初-1.3%，其中期望收益和运营经验偏差主要对EV产生正贡献，但经济经验偏差（-7.0%），运营假设变动（-1.2%）和经济假设变动（-0.8%）则带来负贡献。

    　　维持“强烈推荐”投资评级，公司持续聚焦业务与队伍转型，2023 年开门红期间推动增额终身寿险销售，银保渠道预计将延续强劲增长势头，低基数下后续有望实现高增长、我们预计公司2023年底每股 EV 为 87.02 元，当前股价对应23年底EV仅0.33x，预计后续上行空间较大。

    　　风险提示：渠道转型低于预期、经济复苏不及预期、疫情反复、利率下行