投资要点

    事件：公司披露2022 年年报，实现归母净利润98.22 亿元，同比下降34.3%（对应4Q22 单季增速为54.8%），净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润112.90 亿元拖累。2022 年年每股股息1.08 元（2021 年：

    1.44 元），对应分红率34.3%（2021 年：30.1%），业绩表现符合预期。

    趸交支撑总保费平稳增长，个险新单降幅逐季扩大。2022 年公司实现总保费收入1,630.99 亿元，同比保持稳定。1）从缴费方式看，2022 年趸交同比增长9.1%，占长险首年保费比例约为54.0%，期缴保费同比增速为-17.9%（1Q22 至4Q22 单季逐季增速为-18.3%、-5.8%、-13.8%和-36.0%，下半年未能有效收窄），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为-58.2%（1Q22 至4Q22 单季逐季增速为-63.3%、-47.4%、-48.8%和-72.6%）。2）从渠道角度看，个险/银保/团险的新单贡献为28.9%/64.7%/6.4%，银保支撑新单近七成，个险新单逐季同比增速为-26.9%、-27.3%、-33.1%和-54.0%，降幅逐级扩大。公司主动加快人力清虚，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型，2022 年末个险营销规模人力19.7 万人，同比大幅减少49.4%，月均合格人力4.5 万人，同比减少50.5%；月均合格率15.0%，同比下降4.1个百分点；但月均人均综合产能3,237 元，同比提高18.8%。我们认为，公司个险队伍改革成效释放有待观察，关注疫后合格人力恢复情况。

    内含价值增速低于同业。2022 年末公司EV 为2,555.82 亿元，较上年末下降1.3%（A 股同业较年初增速国寿：2.3%，平安寿：-0.2%；太保寿：5.7%）。

    公司EV 增速慢于同业主要系：1）公司2022 年实现NBV 为24.23 亿元，同比下降59.5%（A 股同业降幅约两成），归因来看：NBV 新单同比小幅下滑5.5%，但NBV Margin 同比大幅下滑7.4 个pct.至仅为5.5%，主要系受行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响，健康险长险首年保费同比大幅下降52.2%，我们测算的个险和银保NBV Margin（FYP）分别仅为18.7%和1.2%。2）同业营运偏差普遍由负转正，2022 年公司个人寿险业务13 个月/25 个月继续率为82.6%/77.2%，同比下降1.1 个/6.6 个pct.，公司调整营运经验假设拖累期初EV 增速-1.2pct.；3）投资回报偏差拖累期初EV 增长-6.9pct.。

    综合投资收益率低迷。2022 年公司净/总投资收益同比增速分别为20.4%和-18.8%，净/总投资收益率达4.6%/4.3%，同比上升30/下降160bps。受股债市场全年波动下行所致，2022 年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021 年的75.42 亿元转负至-262.12 亿元，期末归母净资产较年初下滑5.2%至1,028.84 亿元，期末规模综合收益转负至-12.21 亿元（2021 年：111.62亿元）。我们测算的综合投资收益率仅为1.7%，同比大幅下滑431bps。

    盈利预测与投资评级：个险逐季走弱，分红好于预期。根据年报披露我们下调投资收益预测，预计2023-25 年归母净利润为129、143 和160 亿元 （原2023-24 年预测125 和137 亿元，并新增2025 年预测），维持“买入”评级。

    风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅