事件

    　　公司披露2022 年三季报，资产负债两端承压，归母净利润降幅较大

    　　2022 年前三季度，公司实现营业收入1711.78 亿元，同比-7.0%；归母净利润为51.90 亿元，同比-56.6%；其中，Q3 单季度营业收入为463.83 亿元，同比-10.7%，归母净利润为0.03 亿元，同比-99.8%。根据公司披露，前三季度因会计估计变更对税前利润的影响为-49.44 亿元（去年同期为-88.47 亿元）。

    　　简评

    　　负债端：首年业务增长承压，银保渠道表现较好受局部地区新冠疫情有所反弹、营销人力规模缩减等因素影响，公司负债端承压明显。前三季度，公司实现总保费收入1377.92亿元，同比+0.9%。长期险首年保费收入349.52 亿元，同比-0.5%；其中，期交保费349.52 亿元，同比-14.6%（十年期及以上期交保费同比-55.3%），趸交保费192.37 亿元，同比+15.1%。分渠道来看，前三季度公司个险/ 银保/ 团险渠道分别实现保费收入968.76/385.76/23.40 亿元，同比分别-2.0%/+9.3%/-3.6%，银保渠道表现较好，个险渠道收入下滑主因代理人规模下降。个险/银保渠道期交保费分别为55.78/29.64 亿元，同比分别-20.9%/-13.3%，代理人队伍建设和“以趸促期”效果有待后续观察。

    　　资产端：市场波动继续，投资收益率持续下滑

    　　前三季度，受美联储加息周期持续、地缘政治冲突、经济增长放缓等多重因素影响，权益市场波动明显，10 年期国债收益率及其750 天移动均线持续下移；叠加去年浮盈兑现抬高基数影响，公司投资收益有所下滑。前三季度，公司投资收益+公允价值变动损益为341.04 亿元，同比-29.2%；公司年化总投资收益率为3.7%，同比-2.7pct，较22H1 的4.2%下滑0.5pct，降幅有所扩大。

    　　偿付能力有所下降，但整体仍较为充足

    　　公司已按照《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称为《规则Ⅱ》）计算和披露相关偿付能力指标。截至9 月30 日，公司核心/综合偿付能力充足率分别为141.68%/240.74%，同比分别-4.57pct/+0.16pct；我们认为公司核心偿付能力充足率降幅较大的原因主要是公司负债端存量业务中保障型业务占比较高，《规则Ⅱ》

    　　下核心资本计量限制对公司保单盈余可计入资本比例影响较大。但公司整体偿付能力仍显著高于监管要求，整体较为充足，预计短期内对公司分红派息政策影响有限。

    　　准备金计提拖累业绩，占比有所上升

    　　10 月28 日，公司董事会审议并通过了《关于 2022 年三季度会计估计变更专项说明的议案》，公司以资产负债表日（9 月30 日）可获取的包括折现率、死亡率、发病率、费用、保单红利、退保率等精算假设为基础进行了会计估计变更，并由此增加了9 月30 日的寿险责任准备金22.77 亿元，长期健康险责任准备金26.67 亿元，对税前利润的影响为-49.44 亿元（去年同期为-88.47 亿元），占调整后税前利润（即未增提准备金前的税前利润）的58.9%（去年同期为40.3%）。我们认为公司进行精算假设调整且对公司影响较大的主要原因是十年期国债收益率750 日移动均线持续下行导致的利差不断收窄和近年来公司银保渠道占比较高导致的储蓄险品种占比提升；较大的计提比例也符合公司一贯的审慎风格。

    　　投资建议：短期业绩承压明显，建议关注后续转型表现前三季度，受新冠疫情反复、资本市场波动、代理人规模下滑等因素影响，公司传统业务艰难转型，资产端和负债端同时承压；且由于利率下行和公司产品结构原因，公司变更了会计估计参数增提了大额的责任准备金，对业绩形成了显著的负面影响。考虑到产品切换和公司代理人队伍培育仍需要时间，叠加近期市场动荡，我们预计2022 年公司业绩将明显承压，后续建议关注公司的营销体制改革和产品服务创新成效。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为75.33/144.83/171.65 亿元，同比分别-49.6%/+60.6%/+9.0%，当前股价对应2022EPEV 仅0.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1） 负债端改革不及预期：目前公司正在积极推进营销体制改革和康养等产品服务创新；然而在寿险行业渠道改革的背景下公司亦面临激烈的市场竞争，若代理人队伍规模和质量及产品服务创新力度不及预期，则可能会对公司新业务价值和业绩表现造成负面影响2） 市场波动超预期：前三季度受多种因素影响权益市场和债券市场均出现了较为剧烈的波动，公司投资收益承压明显；若市场波动超预期则可能对公司投资收益产生不利影响，进而拖累公司业绩