【事件】新华保险发布2022 年中报业绩：1）2022 上半年营业收入1248 亿元，同比-5.5%；归母净利润52 亿元，同比-50.8%。Q2 单季营业收入同比-1.7%，净利润同比-9.4%。2）NBV 21.1 亿元，同比-48.4%；NBV Margin 6.6%，同比-5.6pct。3）EV 较年初+0.02 %至2589 亿元。4）净资产1045 亿元，较年初-3.7%。

    　　寿险：保费、NBV 全面承压，保单质量有所恶化。1）保费：长期险首年保费295亿元，同比-1.7%；其中长期险首年期交122 亿元，同比-14.9%，十年期及以上期交保费16.3 亿元，同比-57.4%。我们认为十年期及以上期交保费大幅回落是NBV Margin 同比减少的主要原因。2）渠道：个险渠道持续承压，银保渠道有所改善。个险渠道上半年长期险首年保费实现78.2 亿元，同比-23.5%；银保渠道上半年长期险首年保费实现216.1 亿元，同比+10.5%；团险渠道上半年长期险首年保费实现5400 万元，同比-74.9%。3）NBV：个险渠道NBV 21 亿元，同比-46.2%；银保渠道NBV 2.3 亿元，同比-20.9%；团险渠道NBV -2.2 亿元，同比-106.5%。我们认为疫情持续冲击和个险人力脱落是造成个险渠道持续承压的重要原因，随着个险人力逐步清虚向实，个险渠道压力有望得到缓解。4）继续率：

    　　个险渠道13 个月继续率同比-4.5pct 至84.3%，25 个月继续率同比-3.1pct 至82.7%。

    　　人力：代理人规模持续下滑，人均产能有所提升。1）截止上半年末，代理人渠道规模人力31.8 万人，同比-27.9%，较年初-18.3%。月均合格人力6.1 万人，同比-41.9%。月均合格率17.5%，同比-1.6pct。2）月均人均综合产能3840 元，同比+23.7%。我们预计在公司积极探索营销队伍转型，持续开展人力清虚的背景下，下半年人力质量发展将会得到进一步的提高。

    　　投资：总投资收益率承压，股权型资产受到增配。1）投资资产规模达到11404亿元，较年初+5.3%。2）年化总投资收益率-2.3pct 至4.2%；年化净投资收益率+0.2pct 至4.7%。3）债券型金融资产的投资比例有所降低，在总投资资产中占比50.7%，较上年末-2.6pct；股权型金融资产投资有一定增长，较上年末+1.8pct，占比25.6%。4）AFS 盈余26.7 亿元，较年初-64.2%。我们认为主要是受到资本市场波动影响，可供出售金融资产公允价值大幅变动。

    　　估值仍低，维持“优于大市”评级。目前股价对应 2022E PEV 仅0.3 倍，我们认为，“坚持回归保险本源”+“科技赋能”为公司长期发展提供动力，随着公司业务结构保持向好趋势、以及下半年人力质态有望改善，看好公司长期价值的稳健增长。给予0.40-0.45 倍2022 年 PEV，合理估值区间34.48-38.79 元，估值仍低，“优于大市”评级。

    　　风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）保障型产品保费增长不达预期。