事件：

    2022 年上半年新华保险营业收入1248.0 亿，同比-5.5%；保险业务收入1025.9亿，同比+2.0%；归母净利润51.9 亿，同比-50.8%；归母ROE4.8%，同比-5.2pct；新业务价值21.1 亿，同比-48.4%；内含价值2588.7 亿，较年初+0.02%；总投资收益率（年化）4.2%，同比-2.3pct。

    点评：

    个险渠道持续转型，银保渠道稳定增长。

    （1）2022 年上半年，公司持续推进营销队伍转型，开展人力清虚。截至22H1末，代理人同比下滑27.9%至31.8 万人（较21 年末脱落18.3%），拖累个险渠道长险首年保费同比下滑23.5%至78.2 亿（22Q2 单季同比-25.8%），其中长险首年期交保费同比下滑22.9%至74.5 亿（22Q2 单季同比-28.2%）。同时，得益于队伍质态改善，上半年公司月均人均综合产能（=月均首年保费/月均规模人力）为3840 元，同比+23.7%。

    （2）上半年公司强化银保渠道合作，实现长险首年保费216.1 亿，同比+10.5%（22Q2 单季同比+15.8%），其中长险首年期交保费47.6 亿，同比+1.1%（22Q2单季同比+39.6%）。银保渠道稳定增长支撑公司上半年长险首年保费同比仅下滑1.7%至294.9 亿，降幅较22Q1 缩窄1.1pct。

    业务结构导致NBVM 下滑，NBV 延续承压态势。上半年疫情多点散发的外在环境以及公司渠道改革的内在因素，使得长期保障型产品销售较为乏力，而银保渠道自身特征决定其以销售margin 偏低的储蓄型产品为主，公司NBVM 同比下滑5.6pct 至6.6%。叠加上半年公司总新单（计算NBV 口径）同比下滑4.1%至321.4亿，NBV 同比下滑48.4%至21.1 亿。预计未来随着改革压力逐渐释放，NBV 增速具有较大修复空间。

    投资拖累利润增长，但二季度降幅已明显改善。上半年公司总投资收益率（年化）为4.2%，同比-2.3pct，其中总投资收益同比下滑27.3%至226.3 亿，主要受资本市场大幅波动下投资资产买卖价差损失较大，以及去年同期基数相对较高所致，拖累归母净利润同比下滑50.8%至51.9 亿，但22Q2 单季仅同比下滑9.4%，降幅较22Q1 改善69.3pct。

    盈利预测与评级：公司正积极推进代理人渠道改革，强化绩优队伍建设，提升队伍产能，预计未来随着“优计划”落地实施和营销队伍逐渐转向年轻化、专业化、城市化，叠加疫情得到有效控制后居民对高价值率产品需求修复，NBV 增速有望回暖。考虑到上半年公司受资本市场波动冲击，归母净利润同比-50.8%，而下半年国际环境形式依然复杂严峻，十年期国债收益率低位震荡，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测6.6%/12.8%/17.0%至104/152/189 亿。目前A/H股价对应公司22 年PEV 分别为0.33/0.19，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。