事件：公司披露2022 年一季报：实现营业收入750 亿，同比-7.9%；归母净利润13 亿，同比-79%；实现总保费收入648 亿元，同比+2.4%；报告期ROE 1.3%，同比-4.9pct。

    　　受权益市场波动影响，净利润大幅低于预期。公司实现归母净利润13.4 亿，同比-79%，业绩低于我们此前预期（-52%）。我们认为净利润大幅下降主要因为权益市场波动下交易性投资资产明显下跌所致（1Q22 沪深300 跌近15%），报告期年化总投资收益率4%，同比下降3.9pct。此外，公司1Q21 大量兑现浮盈（预计约80 亿）抬高利润基数，1Q21 实现净利润63 亿，同比+36%。当前国债收益率仍处于下行区间，1Q22 末750 天十年期国债收益率环比年初-2.8bp，公司准备金仍有增提。如后续权益市场回暖，预计有望带动公司净利润显著提升。

    　　总保费收入同比较稳定，结构上长期交产品同比降6 成，预计新业务价值持续承压。1Q22 公司分别实现总保费和长期险首年保费648 亿、211 亿，同比分别+2.4%、-2.9%。新单中，短期险yoy-41.1%、趸交yoy+11.5%、期交yoy-18.3%；期交中，十年期及以上期交保费同比下滑63%至8.8 亿元，重疾险销售同比下滑较多。年初至今，受队伍脱落及疫情反复影响，公司新单表现跟随行业同步下降，预计将对新业务价值产生较大负面影响。退保率同比微增0.1pct 至0.6%。

    　　个险渠道新单贡献度下滑8pct 至29%，银保渠道恢复动能更强。1Q22 公司个险/银保/团体渠道保费收入分别为428 亿/212 亿/9 亿，yoy-5%/+27%/-33%，其中长险首年保费收入分别为58 亿/152 亿/50 亿，同比增速分别为-23%/+8%/-67%，个险、银保和团险新单贡献分别为28.6%、67.7%和3.7%，分别同比-7.9pct、+9.4pct、-1.6pct。公司个险/银保渠道续期保费收入分别为364 亿/60 亿，同比增速分别为-0.1%/+112%。在行业传统营销体制遭遇瓶颈的大背景下，公司积极探索传统营销模式转型，加大清虚力度，个险渠道保费收入短期仍存在较大压力。

    　　核心偿付能力降幅略高于同业，总体仍显著高于监管要求。二期工程下，公司1Q22 核心和综合偿付能力充足率分别为144%/240%（ 偿二代二期）， 环比上年末（ 偿二代一期） 下降99.2bp/12.4bp。核心偿付能力充足率降幅略高于同业，预计是公司存量业务中保障型业务较多，核心资本计量限制对公司保单盈余可计入资本比例影响较大，但仍显著高于监管要求，预计对于分红影响有限。

    　　投资分析意见：下调盈利预测，下调评级至增持。一季报净利润增速同比-79%，低于我们此前预期（原预期-52%）。考虑到年初至今权益市场震荡下行，我们调低投资收益率假设，从而下调22-23E 盈利预测，并新增24E 预测，预计22-24E 归母净利润为104 亿、157 亿、183 亿，同比分别-31%、+51%、+17%（原预测22-23E 为170、186 亿）。下调评级至增持（原“买入”）。

    　　风险提示：权益市场大幅波动使得权益敞口浮动盈亏增加，健康险销售持续乏力，利率持续下行拖累投资收益