事件：新华保险2021 年实现营业收入2224 亿元（YoY+7.7%），实现归母净利润149 亿元（YoY+4.6%）。我们认为公司2021 年年报关注重点包括：（1）NBV下滑35%，表现低于预期。公司长险期缴新单同比增长4%，十年期以上期交新单同比下滑36.2%，NBVM 下滑至12.9%（YOY-6.8 pt.），NBV 同比下滑35%，表现低于同业。（2）代理人规模缩减至39 万人，人均产能小幅提升。受疫情等因素影响，代理人数量脱落显著，2021 年底代理人规模下滑至38.9 万人（YoY-36%）。月均合格人力为9.1 万人（YoY-28.9%），人均综合产能2725 元（YoY+4.1%）。（3）投资表现稳健，权益占比提升。公司全年总投资收益率为5.9%（YoY+0.4 pct.），净投资收益率为4.3%（YoY-0.3 pct.），其中股基占比达15.5%（YoY+0.9 pct.）。

    　　NBV 下滑显著，NBVM 有待改善。公司2021 年全年实现保费收入1635 亿元（YoY+2.5%），其中长险期交新单达410 亿（YoY+5.0%），其中十年期及以上期交保费同比下滑36%。受疫情影响显著，公司平衡产品结构重视银保渠道作用，银保长险期交和趸交分别同比27%和3.8%。十年期以上新单保费下滑，低价值率保单占比上升，导致NBVM 进一步下滑至12.9%，推动NBV 同比下滑35%，整体表现弱于预期。

    　　代理人规模脱落显著，人均产能迎边际改善。受疫情导致人力脱落等因素影响，公司代理人规模下滑至38.9 万人，同比下滑36%。受疫情期间展业受阻影响，月均合格人力达9.1 万（YoY-29%），月均人均综合产能为2725 元（YoY+4.1%），公司合格人力规模逐步企稳回升。

    　　投资收益表现稳健，权益占比提升。2021 年底，公司投资资产达到10828 亿元（YoY+12%），实现总投资收益率5.9%（YoY+0.4pct.），净投资收益率为4.3%（YOY-0.3pct.）。其中非标资产由于资产到期以及加大风险风控等影响，信托计划占比下滑2.6%，股权类配置显著上升2.4%，其中股基占比提升0.9%。

    　　EV 同比增长7.6%，表现低于预期。截至2021 年底，公司内含价值达2588 亿元（YoY+7.6%），其中，新业务价值贡献为59.8 亿元（YOY-35%），经济经验偏差为-14.4 亿，运营假设变动为-31 亿，主要受个险13 个月继续率下滑6.2pct.至83.7%等因素影响所致。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计新华保险2022-2024 年EPS 分别为6.4元、7.8 元、8.7 元，对应2022PEV 为0.4 倍，给予6 个月目标价44 元。

    　　风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险/代理人大量脱落风险/监管政策不确定性/二级市场大幅波动风险