公司发布2021 年报,全年实现NBV 59.8 亿元,同比下滑34.9%,年底EV 为2588.24 亿元,较年初增长7.6%;归母净利润149.47 亿,同比增长4.6%。

    公司净利润实现稳健增长,EV 保持低位增长。1)公司全年实现归母净利润149.47 亿元,同比增长4.6%(前三季度增速为+7.6%,Q4 单季度-6.1%),利润增长主要受益于投资收益的稳健增长。公司全年实现总投资收益576.21 亿元,较去年同期增加109.57 亿元,同比增长23.5%;ROE 为14.22%,同比下滑1.14pt。同时2021 年由于会计估计变更减少税前利润120.76 亿元,较去年同期(116.44 亿元)有所增长,750 曲线下行对公司利润侵蚀程度有所扩大。2)公司年底剩余边际余额为2260.48 亿元,较上年末下滑0.5%,预计主要受新业务贡献大幅下滑导致;3)公司年底EV2588.24 亿元,较去年底增长7.6%,保持低位增长,期望收益和新业务的稳定贡献和经济假设变动对EV 产生正贡献(传统非分红、分红和万能账户的投资回报假设由4.5%调整为5.0%等),经济和营运经验负偏差带来负贡献,预计后续公司新业务如果持续承压将导致EV 增速中枢在低位维持。

    NBV 低于预期,代理人改革持续推进。1)公司全年实现NBV 59.8 亿,同比-34.9%(国寿/平安/太保分别为447.8 亿/378.98 亿/134.12 亿,同比-23.3%/-23.6%/-24.8%),NBV 降幅大于同业;长期险首年保费同比增长5.0%至409.62 亿元(前三季度增速为-2.4%,Q4 单季度+92.9%),主要是由于公司大力发展银保渠道、深化重点渠道合作,使得Q4 单季度银保渠道贡献的长期险首年保费同比提升378%,促进全年长期险首年保费实现正增长。2)年底公司个险营销员为38.9 万人,较年初减少21.7 万人,下滑幅度达35.8%(20A\21H1 分别为60.6 万\44.1 万),与NBV 降幅基本一致。 月均合格人力9.1 万人,同比下滑28.9%(下降3.7 万人);月均合格率19.1%,同比下滑4.7pt,月均人均FYP 为2725 元,同比+4.1%,公司持续开展人力清虚,推动渠道转型发展,预计人力还未出清,期待公司在年轻化、专业化、城市化的“铁军队伍”建设和寿险新生态构建取得的成效。

    投资端表现较佳,投资收益有所增长。公司实现总投资收益率5.9%,同比+0.4pt,优于其他同业,净投资收益率4.3%,同比-0.3pt,得益于公司积极把握市场机遇,灵活调整资产配置战术,21 年保持了较好的投资收益。公司拥有以新华资产管理公司为主体的融合型财富管理平台,投资风格稳健,期待公司未来在财富管理战略上的持续推进。

    维持“强烈推荐-A”投资评级,公司持续探索个险渠道转型,围绕客户需求不断丰富产品体系,统筹推进以寿险为核心、财富管理和康养产业为两翼、科技赋能为支撑的“1+2+1”总体战略布局,后续有望赋能保险主业发展,推动新保单销售。我们预计公司2022 年底每股EV 为73.0 元,公司当前股价对应22 年底EV仅0.38X,目标22 年P/EV估值0.50X,空间33%。

    风险提示:渠道转型低于预期、经济复苏不及预期、疫情反复、利率下行。