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    　　2021 年8 月27 日，新华保险发布2021 年中期业绩报告。2021H1，公司实现营业收入1320.75 亿元，同比增长11.31%，其中，2021Q2 实现营业收入507.10 亿元，环比下降37.68%。保险业务收入1006.10 亿元，同比增长3.85%，其中，2021Q2 实现保险业务收入372.18 亿元，环比下降41.29%，主要系保险业务开门红业绩集中在Q1 所致。归母净利润105.46亿元，同比增长28.33%，其中，2021Q2 归母净利润为42.41 亿元，环比下降32.74%。公司年化总投资收益率6.5%，同比提升1.4PCT，年化净投资收益率4.5%，同比下降0.1PCT。基本每股收益为3.38 元，去年同期为2.63 元，同比增长28.52%。（平安、国寿、人保的年化总/净投资收益率分别为3.5%/3.8%、5.69%/4.33%和6.7%/4.8%）。

    　　投资要点

    　　1.保费规模稳定增长，银保渠道以趸促期取得成效保费规模稳定增长，2021H1公司总保费收入1006.10 亿元，同比增长3.9%，长险首年保费300.01 亿元，同比增速0.5%，占总保费比重较去年同期下降1PCT 至29.8%；其中十年期及以上期交保费38.17 亿元，同比降低23.2%，系新旧重疾险切换带来十年期及以上保险新增业务下滑；短险增速-16.3%。续期保费收入669.91 亿元，同比增长6.9%，占总保费比重为66.59%，拉动保费规模增长。

    　　险种方面，传统型保险保费299.18 亿元，同比增长26.9%。传统型保险和健康保险长期险首年保费占整体长期险首年保费的49.9%，占比较去年同期上升4.8%，分红型保险长期险首年保费占比为50.1%。

    　　个险渠道加大客户经营力度，推进新旧重疾险切换，实现保费收入698.81亿元，同比增长5.5%。银保渠道强化期交业务发展，实现保费收入289.33亿元，同比下降0.7%；其中期交保费47.02 亿元，同比增长28.5%。13个月保单继续率由91%下降至88.8%，25 个月继续率为85.8%，同比提升1.2PCT；退保率同比增长0.3PCT 至1%。

    　　2. NBV margin 下滑，NBV 承压

    　　2021H1 集团内含价值为2507.66 亿元，较2020 年末增长4.2%，同比增长11.6%；其中有效业务价值952.47 亿元，较2020 年末增长2.1%，同比增长3.6%；上半年NBV 和期望收益是EV 增长的主要动力，分别助力EV较2020 年末增长1.7%、4.0%。H1 公司NBV 达40.9 亿元，同比减少21.7%；NBVM（首年保费）为12.2%，较去年同期下降3.1PCT；剔除NBVM 贡献较低的银保趸交后，NBVM（标准保费）为21.2%，较去年同期下降5.8PCT。NBV 与NBVM 下降主要原因是上半年市场恢复不及预期，疫情持续影响：（1）公司实现传统型保险长期险首年保费收入103.93 亿元，同比增长31.0%；分红型保险长期险首年保费收入150.40 亿元，同比下降8.3%；健康保险长期险首年保费收入45.68 亿元，同比下降17.4%；（2）个险NBVM 承压，拉低公司整体NBVM，H1 个险NBVM 为31.9%，较去年同期下降7.3PCT；个险渠道新业务价值大幅收缩至39.05 亿元，同比下降24.2%。

    　　3.个险队伍“清虚”，继续推进改革提质

    　　2021H1，行业传统营销体制遭遇瓶颈，公司积极探索传统营销模式转型，顺应监管导向，开展人力清虚。截至2021H1，个险代理人规模人力为44.1万人，同比减少16.2%。同时，公司加快代理人队伍转型，提升带代理人队伍整体质量，H1 公司个险代理人月均合格人力10.5 万人，同比减少22.2%；月均人均综合产能3105 元，同比减少13.2%。

    　　4.归母净利润大幅增长，投资端表现亮眼

    　　上半年公司投资端表现亮眼，助力归母净利增速提升。截止2021 年6 月，公司投资资产为9793.39 亿元，同比增长1.4PCT。公司年内以短久期策略过渡，中长期仍以长久期策略为主，持续加大股权相关产品与战略性投资品种的研究。投资组合来看，1）增加约79 亿元短期定期存款，较去年末增加0.6PCT 至占比13.3%，积极把握无风险利率配置机会，有助于补充公司大类资产配置。2）债权型金融资产，下调1.6PCT 至占比57.2%；3）股权型金融资产，权益类投资下调0.1PCT 至21.3%，其中降低股票+基金投资，占比降低0.9PCT 至13.7%；4）公司整体非标资产2276.89 亿元，占总资产比重23.2%，较上年末降低0.9PCT。非标股权类占比提升3.8PCT至28.7%。非标债权类投资占比下降3.8PCT 至71.3%。非标资产整体质量较高，风险较小。

    　　受短期险业务规模下降影响，提取未到期责任准备金增长降低75.1%至1.54 亿元。公司可供出售金融资产收益增加，投资收益增长28.89%至326.04 亿元。由于交易性金融资产市值波动，公允价值变动损益为-2.99亿元，同比增长84.7%，（去年同期为-19.48 亿元）。受资本市场波动影响，可供出售金融资产计提减值损失同比减少37.6%至14.84 亿元。其他综合收益的税后净额为-14.24 亿元，其中可供出售金融资产公允价值变动税后净额约为37.43 亿元。公司年化总投资收益率6.5%，同比提升1.4PCT，年化净投资收益率4.5%，同比下降0.1PCT。

    　　估值与投资建议

    　　公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”。公司将不遗余力地发挥新华竞争优势、找准公司特色，加快队伍转型提升队伍质量，优化产品供给，提高产业协同，培育创新氛围，强化科技支撑，我们看好公司的发展前景。

    　　我们假定2021-2023 年市场保费平均增速保持相对稳定，公司市场份额稳步提升，产品策略有助于价值改善，负债端基本面持续改善，投资端受益继续稳健发展，投资收益保持良好。

    　　预计公司2021-2023 年的EPS 分别为5.35/6.44/7.84 元，对应的PE 分别为7.61/6.32/5.19 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；改革不及预期风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。