公司披露2021 年中报，上半年公司实现NBV 40.9 亿元，同比下滑21.7%，略低于此前预期，公司上半年实现归母净利润105.46 亿元，同比增长28.3%。公司当前股价对应21 年底的PEV 为0.47，处于历史较低水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　公司净利润实现较高增长，EV稳健增长。1）公司上半年实现归母净利润105.46亿元，同比增长28.3%，增速较21Q1（+36.0%）略有回落，利润增长源自于投资收益的同比增长。公司上半年实现总投资收益311.2 亿元，较去年同期增加101.2 亿元，同比增长48.1%，公司近年来利润增长的主要原因均为投资收益的明显提升。同时上半年由于会计估计变更减少税前利润25.46 亿元，与去年同期（24.81 亿元）基本持平，下半年预计750 曲线还将进一步减少公司利润。2）公司年中剩余边际余额为2305 亿元，较上年末增长1.5%，受制于新业务的下滑，剩余边际增速回落明显；3）公司年中EV 2508 亿元，较上年末增长4.2%，主要是是由于公司当期新业务下滑、预期回报（期初调整净资产的占比提升）、运营偏差（退保率有所恶化）贡献的EV 增速下滑所致，后续随着公司新业务的下滑和退保压力的持续，EV 增速中枢将会有所下滑。

    　　NBV 降幅略低于预期，代理人数量经过前两年的增长后快速回落。公司上半年实现NBV 40.9 亿元，同比下降21.7%。公司上半年用于计算NBV 的新单保费同比下滑2%，Margin 同比下降3.1pt 至12.2%。公司年中个险代理人为44.1万，同比下滑16.2%，较年初减少16.5 万人，降幅高达27%，公司从2019 年新任管理层上任以来，提出“二次腾飞”发展战略，进行快速扩军，代理人从19H1的38.6 万一路上涨到20 年底的60.6 万，期间叠加疫情的影响使得代理人队伍比较虚，今年由于行业整体展业难度加大以及队伍增员率大幅下滑，公司上半年开始探索队伍转型，对人力开始清虚，使得人力出现下滑。公司上半年月均合格人力10.5 万人，同比下滑22.2%（下降3 万人）；月均合格率为19.1% ，同比下滑7.3 个百分点；月均人均FYP 为3105 元，同比下滑13.2%。可以看到公司当前队伍质态仍较差，我们预计公司人力数量还尚未出清，人力数据反映的是销售侧景气度低迷的结果，销售的改善则有赖于后续相关政策的推动和产品的创新。

    　　资产端投资收益率保持持续稳健。公司上半年年化净/总投资收益率为4.5%/6.5%，分别同比变动-0.1pt/1.4pt，公司上半年实现投资资产买卖价差收益109.45 亿元，同比增长50 亿元，同比增长85%，得益于公司上半年积极兑现收益，实现了总投资收益率的较好表现。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2021 年NBV 将同比下滑21%左右，2021 年EV 增速预计将在11%左右。公司当前积极探索渠道转型之路，围绕“1+2+1”的财富管理战略，积极布局健康+养老领域，后续有望有效赋能保单销售。我们预计公司2021 年底每股EV 为85.9 元，公司当前股价对应21 年底EV 仅0.47X，目标21 年P/EV 估值0.6X，空间28%。

    　　风险提示：寿险渠道转型低于预期、经济复苏不及预期、利率下行。