事件

    　　公司营业收入2065.4 亿元，同比增长18.3%；公司总保费收入1595.1 亿元，同比增长15.5%。公司营业收入、总保费收入增速均较上半年回落（营业收入H1 增速31.5%，H2 增速4.2%；总保费H1 增速30.9%，H2 增速-2.3%）。公司实现内含价值2406.04 亿元，同比增长17.3%，一年新业务价值91.82 亿元，同比-6.1%，降幅收窄超市场预期。公司归母净利润142.9亿元，同比-1.8%，整体盈利能力较上半年提高（H1 增速-22.1%，H2 增速51.4%），主要受去年同期税优政策调整导致基数较高所致。扣非归母净利润143.6 亿元，同比+12.5%。公司年化总/净投资收益率分别为5.5%和4.6%，同比+0.6pct/-0.2pct。

    　　投资要点

    　　1. 总保费收入较快增长，NBV 降幅收窄超预期2020 年，公司抢抓市场机遇，发挥资负联动优势，积极布局“开门红”，全年实现总保费1595.1 亿元，同比增长15.5%，持续保持行业增速领先，但保费增速呈下滑趋势（季度保费增速分别为34.9%、25.3%、10.5%和-16.8%）。集团内含价值持续提升，实现2406.04 亿元，同比增长17.3%，其中有效业务价值933.1 亿元，同比增长13.6%。EV 增长来源来看，主要来源于新业务价值贡献、期望收益，以及去年公司较好投资表现带来的经济经验偏差，分别助力内含价值增长4.5%、8.8%和4.3%。

    　　公司实现一年新业务价值91.82 亿元，同比-6.1%，降幅收窄超市场预期，其中H1 实现NBV52.2 亿元，同比-10.9%，H2 实现NBV39.6 亿元，同比增长1.8%。主要原因在于：1）公司8 月集中推线上销售，加大营销激励，主推附加险“惠加保”，侧重价值提升，且9-10 高峰月推出一系列重疾新产品，升级健康无忧等，以提升客户购买意愿；2）公司始终把价值作为　　重要指标，加强队伍培训、产品管理和后续服务等一系列举措。但受公司战略和产品结构调整影响，趸交产品增幅较大，长期险首年保费中趸交保费收入达180.98 亿元，同比增长198.9%，使得NBV margin 出现大幅下行。首年保费口径下NBV margin 为19.7%（2019 年同口径NBV 为30.3%，下降10.6pct），标准保费口径下NBV margin 为30.4%（2019 年同口径NBV为36.5%，下降6.1pct）。

    　　2. 长期险首年保费大幅提高，银保趸交持续高增长公司业务结构持续优化，长期险首年保费收入390.22 亿元，同比增长高达53.7%，占比24.5%，较去年同期提升6.1pct，其中趸交贡献达46.4%，是拉动总保费增长的重要因素。公司持续发挥银保渠道优势，深化与重点渠道合作，实现保费收入397.29 亿元，同比增长45.6%，占比24.9%，较去年同期提升5.1pct，其中长期险首年保费和短期险保费增速分别达到125.9%和41.4%，长期险首年保费中趸交增幅高达188.0%。

    　　公司持续巩固“健康险+年金险+附加险”的“铁三角”产品结构，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为37.9%、37.6%和23.1%，较去年同期分别+0.6pct、-0.6pct、+0.2pct。在长期险首年保费中，分红型保险占比最高且增速最快，传统型保险增速次之，健康险略有下滑，同比-11.1%。公司已平稳度过中短存续期产品退保高峰，退保情况进一步改善，全年退保率1.8%，同比降低3 个百分点。退保、赔付的减少使得保险准备金提取减少，业务品质保持优良。

    　　3. 个险队伍规模再创新高，持续稳规模提质量公司坚持“赢在新华”专项组织发展方案，队伍规模实现大幅提升。截至2020 年末，规模人力达60.6 万人，同比增长19.5%。但在队伍质量指标方面出现一定程度下滑，月均合格人力12.8 万人，同比下降3.8%；月均合格率为23.8%，同比下降9.2pct；月/人均综合产能2617 元，同比下降22.7%。主要原因在于：1）受疫情冲击公司展业模式变化，邀约、拜访客户，面对面展业困难，导致高价值业务开单不足；2）代理人队伍基础管理难度加大，培训力度有所削弱，致使代理人质量有所下降。

    　　2021 年公司计划人力规模在60 万人平台基础上，实现小幅增长，追求质量提升，重点做好四个营销：1）做好制度营销，提升“三高人力”，并致力于实现队伍年轻化；2）做好队伍营销，加强基层管理，通过一季度开局战、半年冲刺等活动提升队伍活动率和合格率；3）做好活动营销，通过深入推进科技赋能，增加客户互动并提升人均保单；4）做好责任营销，向客户提供负责任的产品和营销。

    　　4. 总投资收益表现优异，非标资产质量良好2020 年末，集团投资资产突破 9656.5 亿元，同比增长 15.0%。公司实现总投资收益466.6 亿元，同比增长28.4%，净投资收益392.8 亿元，同比增长10.8%。公司年化总/净投资收益率分别为5.5%和4.6%，同比+0.6pct/-0.2pct。公司把握市场机会，实现账面浮盈112.50 亿元（较去年继续增加72.9 亿元），带来投资回报偏差88.41 亿元，助力EV 同比高增。

    　　受2019 年保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策调整的影响，公司归母净利润略微下降，实现 142.94 亿元，同比下降1.8%。

    　　公司秉持长期稳定的固定收益投资模式，息类资产和息类收益保持稳定，为公司投资收益打下坚实基础。提升定期存款投资占比，较2019 年提升5.1pct 至12.7%；调整债券型金融资产，占比58.8%，较去年同期下降6.8pct；坚持价值投资、长期投资的理念，避免短线集中大规模操作的投资战略，股权投资占比提升2.7pct 至21.4%，取得较好的投资收益；同时，引导非标资产存量下降，目前为2329.5 亿元，占总投资资产比重24.1%。

    　　公司严格把控项目准入，当前非标资产质量良好、风险可控，融资主体主要为大型银行和中小保险机构等。

    　　5. 估值与投资建议

    　　公司深入推进“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”战略，坚持个险+银保销售渠道策略，聚焦“健康+保障+年金险”产品策略，2021 年保费增速持续行业领先，新单保费增长加速，助力公司NBV 增速改善；人力规模迈向新台阶，且经济恢复与销售队伍线下活动增加，为负债端带来持续性改善；投资端受益于长期利率企稳回升，投资收益保持良好；且目前公司P/EV 处于相对低位，有望继续受益于业绩增长带来的估值修复。

    　　我们假定2021-2023 年市场保费平均增速为8%-10%，公司市场份额稳步提升。预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为5.53/6.56/7.68 元，对应的PE 分别为8.82/7.43/6.34 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO 对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。