事件：新华保险2020 年实现营业收入2065 亿元（YoY+18%）,实现归母净利润142 亿元（YoY-1.8%）。我们认为公司2020 年年报关注重点包括：（1）银保趸缴拉动保费增长，NBV 表现优于同业。公司长险期缴新单同比增长0.5%，十年期以上期交新单同比下滑10%，银保趸缴规模达174 亿元。受银保趸缴规模大幅增长影响，NBVM 下滑至20%，NBV 同比下滑6.1%，表现优于同业。（2）代理人规模超60 万人，合格人力有所下滑。截至2020 年底，代理人规模达到61 万人（YoY+20%）。受疫情等因素影响，月均合格人力为13 万人（YoY-4%），人均综合产能2617 元（YoY-23%）。（3）投资收益率显著改善，定期存款、权益占比提升。公司全年总投资收益率为5.5%（YoY+0.6 pct.），净投资收益率为4.6%（YoY-0.2 pct.），其中股基占比达14.6%（YoY+2.5 pct.）。

    　　下半年NBV 同比增速回正，业务质量边际改善。公司2020 年全年实现保费收入1595 亿元（YoY+16%），其中长险期交新单达209 亿（YoY+8.2%），银保趸交新单达174 亿元（YoY+188%）。上半年行业受疫情影响显著，以及公司平衡产品结构重视银保渠道作用，引流与获客的银保趸缴体量较大，导致上半年NBVM 降至15%，NBV 同比下滑显著。下半年公司加大对于保障产品销售，推动产品价值率回升，实现下半年NBV 同比增长2%，进而推动业务迎来边际改善。

    　　代理人规模创新高，人均产能有待提升。受公司明确统一人力大发展、人力为先的策略，公司代理人规模达到61 万人，同比增长20%，规模创历史新高。

    　　受疫情期间展业受阻影响，月均合格人力达13 万（YoY-4%）,月均人均综合产能为2617 元（YoY-23%），2020 年公司实施新基本法，优化增员鼓励绩优，有望推动合格人力规模企稳回升。

    　　投资收益表现亮眼，非标缩减、股基占比提升。2020 年底，公司投资资产达到9657 亿元（YoY+15%），实现总投资收益率5.5%（YoY+0.6pct.）。其中非标资产由于资产到期以及加大信用风险风控等影响， 其规模占比达24%（YoY-5%）。定期存款和股基占比出现显著提升，其占比分别提升5.1 pct.和2.5pct.。

    　　下调风险贴现率至11%，EV 同比增长17%。2020 年公司下调风险贴现率假设从11.5%到11%。截至2020 年底，公司内含价值达2406 亿元（YoY+17%）,调整前内含价值达2050 亿元（YoY+16%）。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计新华保险2021-2023 年EPS 分别为5.6元、6.7 元、7.2 元，对应2021PEV 为0.56 倍，给予6 个月目标价60 元。

    　　风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险/代理人大量脱落风险/监管政策不确定性/二级市场大幅波动风险