【事件】新华保险发布2020 年业绩：1）归母净利润达143 亿元，同比-1.8%；剔除税收调减转回后全年净利润同比+12.5%。2020 年会计估计变更影响全年税前利润-116 亿元（2019 年为-62 亿元）。Q4 单季净利润同比+105%。2）归母净资产为1017 亿元，同比+20.4%，较三季度末+8%。3）NBV 同比-6.1%，可比口径下同比-11%。EV 同比增长17%；剩余边际2272 亿元，较年初+5.9%。

    　　保费&人力：长险保费承压，代理人先“扩量”再“提质”。1）长险保费承压，但整体表现显著优于同业。2020 年公司长险首年期交保费同比+8%，十年期以上期交保费同比-10%。其中，个险长险首年期交保费同比+0.5%、短期险首年期交同比+15%。2）险种结构上看，分红险、健康险、传统险长险首年保费分别同比+175%、-11%、+48%。3）公司优化增员选才标准，推行新版基本法，2020年代理人规模达60.6 万人，同比+19.5%。月均合格人力同比-3.8%，月均合格率-9.2pct 至23.8%，人均产能-22.7 %。

    　　NBV & NBV margin：下半年NBV 表现明显好转，价值率有望底部回升。1）2020年公司将风险贴现率由11.5%下调至11%，新口径下全年NBV 同比-6.1%，下半年同比+1.9%。可比口径下全年NBV 同比-11%，下半年同比-2.9%，表现明显好于上半年。2）公司整体NBV margin 大幅下降-10.6pct 至19.7%，主要是由于：

    　　①个险渠道NBV margin 同比-6.6pct 降至42.7%；②价值率较低的银保渠道首年保费同比+125%，占首年保费比重同比+18pct 提升到50%。银保渠道NBV margin同比-1.4pct 降至1.4%。

    　　投资业务稳健发展。1）2020 年公司投资资产总规模达9657 亿元，同比+15%，投资收益同比+44%。综合投资收益率为7.67%，同比+0.2pct；总投资收益率为5.5%，同比+0.6pct；净投资收益率4.6%，同比-0.2pct。2）2020 年末定期存款、债权、股权型投资占投资资产比重分别同比+5.1pct、-6.8pct、+2.7pct。公司积极把握利率阶段性机会，大力度配置长久期地方债、国债等利率债品种。针对权益资产，围绕低估值、高股息，持续挖掘港股市场投资机会。

    　　估值仍低，维持“优于大市”评级。目前股价对应2021E PEV 仅0.55 倍，我们认为，“一体两翼+科技赋能”战略为公司长期发展提供动力，短期内由于产品策略调整带来的价值压力也将逐渐得到缓解。给予0.70-0.75 倍2021 年PEV，合理估值区间61.71-66.12 元，估值仍低，“优于大市”评级。

    　　风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。