事件：新华保险公布2020 年年报，实现营业收入2038.6 亿元，同比+18.5%，实现归母净利润142.9 亿元，同比-1.8%，扣非后净利润143.6亿元，同比+12.5%。加权平均每股收益4.58 元，同比-1.9 %。加权平均净资产收益率15.36%，同比-4.05pct。

    　　点评：

    　　2020 净利润同比-1.8%。新华保险2020 实现营业收入2038.6 亿元，同比+18.5%，实现归母净利润142.9 亿元，同比-1.8%，主要因为佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高以及准备金计提增加116.44 亿元导致税前利润下降。

    　　NBV 降幅收窄，营运偏差增长超预期。全年NBV 同比-6.1%（1H20YoY-11.4%），降幅收窄，主要因NBVM 拖累，同时也考虑了风险贴现率假设下调50bp 的影响，1）银保趸交拉动新单保费大增YoY+44.1%至465.5 亿元，2）银保渠道低margin 导致NBVM-10.6ppts 至19.7%，但较中期的15.3%有所回升，主要因为下半年高margin 健康险业务占长险首年保费的占比较1H20 提升8.4ppts至33.5%。内含价值2406 亿元，同比+17.3%，增速下降1.1ppts，但保持高位稳定，其中NBV、预期回报贡献占期初内含价值比重分别为4.5%、8.8%，较年初下降1.2ppts、0.4ppts。营运偏差同比+151%，对EV 贡献较年初增加1ppts 至1.9%。风险贴现率变动对EV 贡献为1.8%。

    　　银保渠道新单占比提升，个险人力数量高增但质态有待改善。全年总保费增速15.5%，领先同业，其中新单（长险首年+短期险）为主要贡献，同比+44%（主要因趸交同比+198.9%）。十年期以上期交同比-10.4%，降幅较1H20 收窄，占首年期交的占比为45.9%，续期业务同比+6.8%，占总保费的比重维持在70.8%的高位。分渠道看，公司发力银保趸交业务，银保渠道新单同比+125.4%，占新单保费的比重较年初+18ppts 至50%，其中银保趸交同比+188%，占长险首年期交的比重提升16.3ppts 至75.4%。个险渠道新单保费同比+7.1%，占新单保费的比重较年初下降15.6ppts 至45.3%。

    　　公司规模人力创历史新高，个险营销员同比+19.5%至60.6 万人，但受疫情影响，队伍质态仍承压，月均合格人力同比-3.8%至12.8万人，月均合格率同比-9.2ppts 至23.8%，月均人均综合产能2617元，同比下降22.7%。

    　　买卖价差兑现推动投资收益较好表现。2020 投资资产较9656.5 亿元，较年初增加15%，总投资收益同比+28.4%，主要源于投资收益兑现使得买卖价差增加（2020 117.2 亿元vs2019 -2.27 亿元）。

    　　总投资收益率达5.5%，同比+0.6ppts。净投资收益率4.6%，同比-0.2ppts。公司加大对定期存款和股权型金融资产的配置，减少对债权型资产的配置。定期存款占比较年初提升5.1ppts 至12.7%；股权型占比较年初提升2.7ppts 至21.4%，其中股票+基金占比增加2.5ppts 至14.6%，加大了对低估值、高股息的港股资产的配置；债权型占比下降6.8ppts 至58.8%，而在结构上加大了长久期地方债和国债的配置。非标占比有所下降，债券型非标占比较2019 年压降4.5ppts 至18.4%。

    　　投资建议：去年银保趸交拉动全年新单增长亮眼，但margin 和人力质态仍有待改善。考虑到公司通过优化基本法实现优质增员，以及加大代理人培训力度，我们预计人力产能有望释放，叠加人力数量高增，将助推高margin 产品的销售，预计低基数下NBV 有望迎来增长。在通胀预期升温的背景下，长端利率仍有望回升，助力估值修复。我们坚信一体两翼以及科技赋能有望为公司长期发展带来增长动力。公司当前估值仍处于历史低位，建议关注。

    　　风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。