投资要点

    公司2020 年营业收入高增长，净利润受税收基数和会计估计变更影响出现小幅负增长。公司2020 年实现营业收入2065 亿元，同比+18.3%；归母净利润143 亿元，同比-1.8%（Q4 单季度同比+104.9%），出现负增长的主要原因是减税政策导致去年同期利润基数较高，不考虑所得税影响，公司税前利润155 亿元，同比+17.2%。此外，公司由于会计变更补提了金额相对较大的责任准备金，减少了税前利润116.4 亿元。

    公司新单保费在银保趸交带动下实现高增长，代理人规模大幅增加。公司2020年寿险总保费1595 亿元，同比+15.5%，新单保费（含短险，不包括团险渠道）442亿元，同比+47.6%，其中价值较高的个险渠道长险首年期交保费为152.5 亿元，同比+0.5%（Q4 单季度同比-19%）。公司2020 年新单保费的增量主要来源于173.6亿的银保趸交业务，该部分在2019 年前三季度基本为0，直到新管理层提出“规模价值全面发展”的转型思路后，重新开始发展银保业务，从2019 年四季度开始销售了规模较大的银保趸交产品。公司注重个险队伍建设，年末代理人规模达60.6 万人，同比+19.5%，人均指标受疫情和增员较多等原因影响有所下降。

    新业务价值受疫情影响下滑，价值率受产品结构影响有所下降，内含价值在正向的投资偏差和营运偏差等因素的影响下实现了较高的增长。公司2020 年实现新业务价值91.8 亿元，同比-6.1%，出现负增长的主要原因是疫情导致价值最高的重疾险产品销量较弱，数据上看公司健康险长险首年保费同比下降了11.1%。由于产品结构的变化，公司2020 年新业务价值率19.7%，同比-10.6pcts。公司2020年末内含价值为2406 亿元，同比+17.3%，增速相对较高，其中公司将贴现率假设由11.5%调整为11%，对内含价值带来了1.8%的增量，营运经验偏差和投资偏差也分别为内含价值带来了1.9%和4.3%的增量。

    资产配置上，非标资产占比有所下降，权益资产占比略有上升，总投资收益率同比有明显提升。2020 年末公司总投资资产为9657 亿元，同比+15%，其中非标资产占比24.1%，同比下降了5.3 个百分点。资产配置上，股权型金融资产占比21.4%，同比提升了2.7 个百分点。公司2020 年净投资收益率和总投资收益率分别为4.6%和5.5%，同比分别变化了-0.2 个百分点和+0.6 个百分点，投资端整体表现良好。

    我们小幅调整公司2021 年、2022 年和2023 年的EVPS 分别至87.39 元，98.84元和111.56 元，EPS 分别为4.95 元，5.60 元和6.34 元，以2021.3.24 收盘价计算，对应的PEV 分别为0.55,0.49 和0.43，对应的PE 分别为9.71, 8.58 和7.59，我们给予审慎增持评级。

    　　风险提示：新单保费不及预期，利率下行，投资收益下降。