事件：2022 年上半年公司实现营业收入22.63 亿元，同比下降9.72%；归母净利润4.17 亿元，同比下降4.80%；扣非归母净利润4.14 亿元，同比下降4.24%；加权平均ROE 同比降低0.87pct，至6.06%。

    2022H1 运营收入稳步增长，建造规模降低使归母净利润下滑。2022H1公司实现营收22.63 亿元，同降9.72%；归母净利润4.17 亿元，同降4.80%。其中运营收入13.70 亿元，同增9.39%，主要是因为本期运营项目增加所致；建造收入8.92 亿元，同降28.88%，主要是受疫情影响项目建设进度延缓，在建规模较上年同期减少；利息收入为1.93 亿元，同增10.13%，主要是随着项目建设，按完工百分比确认的合同资产增加，按照实际利率法确认的利息收入增加。2022H1 公司综合毛利率36.01%，同增2.85pct，主要是毛利率较低的建造业务收入占比下降所致。

    供汽业务拓展成效突出，在建项目稳步推进。2022H1 公司共处理生活垃圾549.54 万吨，同增8.25%，发电量20.52 亿度，同增6.09%，吨发电量373 度/吨；上网电量16.88 亿度，同增4.82%，吨上网电量307 度/吨。公司积极拓展供汽业务，上半年供汽量13.97 万吨，同增212.03%。

    公司稳步推进在建项目建设。截至2022 年6 月底，公司在建项目6600吨/日，其中葫芦岛、朔州和恩施项目合计3000 吨/日有望在下半年建成投产。葫芦岛危废项目转入运营阶段，宁河、蓟州及惠州厨余项目已基本完工，具备投产条件。

    期间费用率同增0.69pct 至13.56%，转债发行后Q2 单季度财务费用显著节约。2022H1 公司期间费用同增5.39%至3.07 亿元，2022Q2 单季度财务费用0.89 亿元，环比下降31.70%。

    2022H1 经营性现金流净额同增58.01%至2.75 亿元，伴随在建规模的下降持续改善。投资活动现金流净额-5.73 亿元，同增37.66%。筹资活动现金流净额12.3 亿元，同增661.02%。

    固废运营业务稳健增长，供汽等协同拓展成效突出。2015-2021 年公司垃圾焚烧运营产能复增34%，截至2022H1 在手产能5.5 万吨/日，其中已投运3.42 万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司2021Q1-3 净利率同增 6.42pct 至33.28%，体现运营盈利能力提升，主要系 1）降债：2020 年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2022 年转债发行后负债率和财务费用得到进一步控制。2）提效：优质项目带动平均吨发提升，2021 年吨发提至383 度/吨。公司积极开拓固废协同业务，2022H1 供汽量同增212%。

    盈利预测与投资评级：根据项目建设进展，我们维持2022-2024 年的归母净利润预测9.55/11.03/12.38 亿元，同比增长36.82%/15.49%/ 12.27%，当前市值对应2022-2024 年PE 为11、9、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。