EPS 下降12.1%

    　　中国人保3 月25 日公布2023 年业绩。EPS RMB0.5 可比口径同比下跌12.1%，低于我们的预期RMB0.57。受投资波动影响，集团总投资收益率从上年的4.6%下降至2023 年的3.3%。DPS RMB0.16，较上年RMB0.17略有下降，降幅低于EPS 下滑幅度。寿险新业务价值（NBV）增长强劲，可比口径下同比增长105%，NBV 利润率提升是主要推动因素。产险综合成本率97.8%，可比口径同比上升1.2pct，由损失率上升1.2pct 所致，费用率同比持平。考虑投资波动， 我们调整2024-2026EPS 至RMB0.59/0.64/0.69（前值：RMB0.69/0.79/-），维持目标价RMB5.6（A）/HKD3.8（H），维持买入（H）/持有（A）评级。

    　　寿险：NBV 强劲增长

    　　寿险健康险NBV 强劲增长，可比口径同比增长105%；规模达到RMB6.5bn，也是该公司历史最高水平。其中健康险增长尤其强劲，寿险/健康险NBV 分别增长70%/183%。考虑到寿健险合计新单保费（FYP）在2023 年仅增长了12%，意味着NBV 利润率有大幅提高。虽然价值利润增长迅猛，现金利润同比下降。受投资波动影响，寿健险利润可比口径同比下滑30%。中国人保在2023 年调降内含价值（EV）精算假设，投资收益率从5%降至4.75%（分红万能）和4.5%（传统险），折现率从10%降至9%，与同业相比略宽松。我们预期该公司2024 年寿健险NBV 增长9.4%。

    　　财产险：非车险承保全面改善

    　　中国财险车险COR 可比口径同比上升2.4pct 至96.9%，损失率上升2.1pct，费用率上升0.3pct。2023 年出行上升以及较为频繁的巨灾可能对车险COR造成影响。非车险则全面改善，我们估计非车险COR 可比口径同比下降1.1pct 至99.1%，这是2019 年以来第一次非车险整体取得承保盈利，反映过去几年该公司在改善承保质量方面取得积极进展。其中意健险（97.7%）同比改善显著；企财险（103.8%）和责任险（107%）虽然未能实现承保盈利，但都降低了COR；农险COR（95.8%）略有上升，仍处于较为健康的水平；其他业务（95.5%）表现良好。我们预计2024 年COR 维持稳定。

    　　资产负债表稳健

    　　中国人保核心/综合偿付能力比率在2023 年底分别为194%/251%，处于健康水平。公司2023 年ROE 为9.6%，较过去几年的双位数略有降低，随着投资表现企稳，我们预计其ROE 将重回两位数水平，我们估计2024 年ROE为10.3%，利润增速22%。

    　　风险提示：NBV 增长大幅恶化，COR 大幅恶化，投资出现重大损失。