【事件】中国人保发布一季度业绩：1）营业收入达 1896 亿元，同比+9.1%。2）归母净利润达87 亿元，同比-12.9%。财险/寿险/健康险净利润分别同比-3.2%、-33.5%、+361.7%。3）归母净资产为2140 亿元，较年初-2.3%。4）ROE 4.0%，同比-0.9pct。

    财险：各险种保费普遍正增长，非车险承保盈利明显改善。1）一季度财险总保费收入达1521 亿元，同比+12.2%，主要险种均实现正增长，其中车险/意健险/农险保费分别同比+10.9%、+11.7%、+28.8%，信用保证险保费为14.9 亿元，同比+203.7%。2）综合成本率95.6%，同比改善0.1pct，赔付率同比+0.2pct 升至70.5%，费用率同比-0.3pct 降至25.1%。除意健险和责任险外，主要险种均承保盈利，其中车险综合成本率为96%，处于较好水平。3）承保利润43.2 亿元，同比+10.8%。其中车险、非车险承保利润分别为24.9 亿元、18.3 亿元，分别同比-21.3%、+148.8%。4）人保财险一季度实现总投资收益65.4 亿元，同比-11.6%。

    总投资收益率（未年化）为1.2%，同比-0.2pct。5）我们认为，当前车险保费增长已逐步回归正常水平，我们看好人保财险作为行业龙头所具备的保费增长动能与成本管控优势。同时，伴随公司非车险业务承保结构持续优化，承保盈利水平或将保持改善态势。

    寿险与健康险：期交保费增速承压，趸交业务拉动新单保费增长。1）人保寿险长险首年保费同比+48.3%，其中期交同比-5.8%，趸交同比+125.4%。2）人保健康长险首年保费同比+7.6%，其中期交同比-46.2%，趸交同比+27.8%。3）在偿二代二期规则下，Q1 末人保寿险、人保健康核心偿付能力充足率分别降至136%、90%。4）我们认为，伴随公司着力提升大个险销售队伍质态，新单期交保费增速有望逐步改善。

    投资：资产端表现明显优于同业。受资本市场波动影响，Q1 投资收益为166 亿元，同比-7.9%，降幅小于同业。浮盈余额由年初的188.5 亿元降至Q1 末的49.7亿元，减少138.8 亿元。我们预计资产端较好的表现，亦带动公司净利润增速领先同业。

    当前估值仍较可比公司偏高，维持“中性”评级。中国人保目前A 股估值2022EPEV 0.69 倍、PB 0.83 倍。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务0.9x-0.95x PB，给予人保寿险、人保健康0.4-0.45x PEV，给予其他业务0.85xPB。分部估值法下中国人保的合理价值区间为4.42-4.74 元/股，给予“中性”评级。

    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。