财险表现好于寿险

    2021 年的业绩中，财险业务为中国人保贡献了85%的净利润。公司寿险和健康险业务的经营历史相对其他上市同业较短，并在去年行业普遍艰难的销售环境中遭遇到了较大的阻力。个险队伍的收缩和业务价值率的恶化使得寿险新业务价值（NBV）出现下降。我们认为得益于车险保费恢复增长和承保盈利的稳定，财险发展势头好于寿险业务。我们预计保费和综合成本率的这种趋势将在2022 年持续。考虑到近期投资市场波动， 我们将2022/2023/2024 年预测EPS 下调至人民币0.53/0.57/0.61 元（前值：人民币0.54/0.60 元/--），并将基于SOTP 估值法的H 股/A 股目标价下调至3.1港币/人民币4.7 元（前值：3.2 港币/人民币5.1 元）。维持我们对中国人保H 股/A 股的“买入”/“持有”评级。

    财险：受车险条线复苏支撑

    中国财险（2328 HK）是中国人保旗下经营内地财险业务的子公司。管理层对保持车险竞争力充满信心。车险保费增长和承保利润率均呈现出积极信号。车险改革后，大公司利用其品牌力量和广泛的服务网络从小公司手中抢夺市场份额。中国财险的非车险业务在2021 年受巨灾损失拖累。管理层已将非车险业务的理赔和费用控制作为2022 年的重点工作之一，我们认为这或将改善其承保业绩。根据我们的计算，中国人保的香港财险业务在2021年出现承保亏损，我们认为亏损将在2022 年再次发生。总体而言，我们预计中国人保的2022 年整体财险业务综合成本率为99.6%。

    寿险和健康险：代理人数量快速下滑

    人保集团在2021 年流失了55%寿险和健康险代理人，是上市险企中最大个险人力规模下降。受此影响， NBV 在去年同比下降35%。但是，代理人产能有所改善，我们计算的月均代理人NBV 产能提高了40%至人民币1,438元。我们认为，公司需要通过进一步提高代理人产能来增加他们的收入。我们认为个险人力下滑将在2022 年持续，这将会拖累新单销售。我们预计2022 年人保集团的NBV 同比下降22%。

    H 股估值具有吸引力

    人保集团的H 股估值低于其所持有的中国财险，反映了公司其他资产的负估值。公司当前A 股/H 股股价对应0.39/0.86 倍2022 年预测PB， 我们认为其H 股估值具有吸引力，而A 股估值处于合理水平。

    风险提示：保费增长大幅下滑；重大投资损失。