单季盈利下降36%

    　　中国人民保险集团（中国人保）单季盈利同比下降36%（1H21 同比增长34%）。当季财险及寿险与健康险盈利双双下降。考虑到中国财险（公司主要财险分部）盈利收窄16%，我们估算中国人保其他业务（主要是寿险及健康险）盈利或下跌50%以上。和我们所观察到的其他寿险公司3Q21 情形类似，中国人保这一表现或由于寿险准备金增提及投资表现不佳。公司并未公布新业务价值数据。我们认为公司新业务价值或持续疲软，主因当季新单销售下降。我们将2021/2022/2023 年EPS 预测下调至人民币0.50/0.54/0.60 元（前值：人民币0.55/0.57/0.61 元），以反映投资表现不佳。我们维持“持有”评级和基于SOTP 的目标价5.1 人民币不变。

    　　寿险：销售略好于2Q21

    　　虽然3Q21 寿险和健康险业务持续录得新单销售负增长（-12%），但降幅环比2Q21（-20%）有所收窄。相比之下市场上其他主要寿险公司在三季度销售压力增大。中国人保销售降幅环比收窄部分受益于趸缴产品，该类产品3Q21 实现正增长。但趸缴产品利润率偏低，或拖累公司平均产品利润率。

    　　公司并未公布3Q21 代理人数。上半年公司代理流失率为40%。我们认为这一趋势还将在下半年延续。

    　　财险：车险即将进入新常态

    　　随着高基数效应在4Q21 逐渐消失，车险改革带来的影响即将消散。中国财险前9 个月车险保费下滑8%，我们预计全年保费降幅或将收窄。非车险保费增长势头不再，3Q21 增长率仅为2%（1H21 为15%）。商业地产和其他小业务条线下滑明显。我们预计中国人保的综合成本率从1H21 的97.2%跃升至三季度的102%，主因当季河南水灾等灾害。我们预计2021 年全年综合成本率为98.8%。

    　　估值不高

    　　我们采用SOTP 法对中国人保进行估值，基于会计指标和内含价值指标来进行估值。我们对中国人保给予“持有”评级，目标价为5.1 人民币，对应0.8倍2022 年预测PEV。公司当前股价对应0.79 倍2022 年预测PEV，我们认为价格合理。

    　　风险提示：寿险新业务价值增长严重恶化；财险业务承保亏损严重，以及重大投资损失。