事项：

    　　中国人保公布2021 年三季报。报告期内实现归母净利润208 亿元，同比+10.9%；期末归母净资产2141 亿元，较年初+5.9%；产险业务综合成本率98.9%，同比上升0.5pct，较中期上升1.7pct。

    　　评论：

    　　产险业务增速跑赢行业，市占率较中期有所下滑。报告期内人保财险实现保费收入 3458 亿元，同比+0.5%，高于行业-1%的增速。与可比同业相比，跑赢平安财-9.2 的增速，跑输太保财2.9%的增速。截至报告期末，人保产险业务市占率为33%，较上年末上升1.2 个百分点，较中期下降 1.3 个百分点。

    　　车险规模继续下滑，非车险较中期降速。分险种来看，前三季度车险同比-8.2%，较中期（-7.8%）回落，但高于行业-9.4%的增速；非车险增速较中期回落2pct至12.4%，跑赢行业10.8%的增速。由于下半年宏观经济进一步承压，除农险和货运险较中期有明显的提速外，其他险种均有不同幅度降速，信用保证保险继续大幅缩减。各险种报告期内增速及较中期变化分别为：意健险（18%，-2.9pct）、农险（17.6%，+1.8pct）、责任险（14.3%，-4.1pct）、企财险（3.6%，-2.2pct）、信用保证保险（-64.8%，+8.3pct）、货运险（25.3%，+0.1pct）。

    　　综合成本率上行，非车险第三季度承保出现较大亏损。报告期内人保财险综合成本率98.9%，同比上升0.5 个百分点，较中期上升1.7 个百分点。其中赔付率为73.8%，同比+8.6pct，较中期+2.1pct；费用率为25.1%，同比-8.pct，较中期-0.4pct。第三季度赔付率上行幅度远大于费用率下降幅度，造成了第三季度的承保亏损。报告期内财产险业务承保盈利32 亿元，同比-34.3%。1）其中车险承保盈利46.7 亿元，同比-33.3%，较中期收窄7.5pct。第三季度车险承保盈利7.4 亿元，同比大增1.04 倍。报告期内车险COR 97.4%，同比下降1 个百分点，较中期提升0.7pct。2）非车险承保由盈转亏，第三季度承保亏损29 亿，导致前三季度累计承保亏损14.6 亿元。主要由政策性保险和商业非车险引起，融资信保业务风险已基本出清，同比大幅减亏。报告期内政策性保险和商业非车险COR 均超过100%，而去年同期尚能承保盈利。预计为河南暴雨等自然灾害引起赔付快速攀升等原因造成。由于第三季度整体出现承保亏损，加上准备金的提取，报告内人保归母净利润增速较中期出现较大回落，同比+10.9%。

    　　人身险业务：人保健康增长乏力，人保寿新单边际回暖。报告期内人身险业务新单563 亿元，同比-9.1%，较中期-8.6%扩大。主要由人保健康引起，人保健康新单（长险+短险）在每月呈负增长态势，累计增速由中期2.9%转为-2.7%，无论是长险新单还是短险均在第三季度较大程度负增长。人保寿险在报告期内新单同比-12.6%，较中期-14.8%边际改善。其中长险新单同比-13.6%，较中期收窄1.5pct，短期险同比+1.2%，较中期（-11%）转负为正，由此可见边际改善主要缘于短期险的边际提升。

    　　投资建议：报告期内，车险受行情因素影响持续增长，但基于优异的渠道费用和风险管控能力，COR 较中期保持稳定，第三季度承保盈利大幅增长。非车方面，由于宏观经济压力显现，规模增长有所降速，另外受自然灾害等因素影响，赔付支出增长较大，第三季度出现了较大的承保亏损，也导致净利润增速回落较大。但我们认为此为暂时性一次性影响，作为行业龙头在核心车险业务稳健、信保业务风险逐步出清后，仍能保持较为稳健发展。我们预测2021-2023年中国人保EPS 为：0.52/0.70/0.92 元；BPS 为：5.16/5.90/6.83 元。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务1.4-1.5 倍PB，人身险业务0.5 倍PEV，其他业务0.8-1 倍PB。但基于行业和监管环境带来的不确定性，给予其10%的风险折价，目标价格区间为：6.15-6.54 元/股，维持“中性”

    　　评级。

    　　风险提示：自然灾害频发、监管政策变动、权益市场动荡、经济下行压力加