【事件】中国人保公布2021 年度三季报。1）前三季度共实现归母净利润208亿元，同比+10.9%；ROE 为9.9%，同比+0.1pct。Q3 单季归母净利润为39 亿元，同比-36.6%。2）截止三季度末归母净资产为2141 亿元，较年初+5.9%，较中期+1.1%。

    　　产险：车险单季承保利润明显改善，非车险业务是承保亏损主因。1）前三季度产险业务实现净利润200 亿元，同比+15.3%；Q3 单季净利润同比-17.5%。2）前三季度产险保费收入同比+0.5%，其中车险、信用保证险分别同比-8.2%、-64.8%，Q3 单季分别同比-8.8%、-24.4%。3）前三季度承保利润32 亿元，同比-34.3%，Q3 单季承保亏损22 亿元（去年同期为亏损4.6 亿元）。其中车险前三季度承保利润为46.7 亿元，同比-33%，Q3单季承保利润7.4 亿元，同比+104%。

    　　融资类信用保证险、政策性业务和商业非车险前三季度承保利润分别为-0.5 亿元、-4.1 亿元、-10 亿元，去年同期分别为-38.1 亿元、1.4 亿元、15.5 亿元。4）前三季度综合成本率98.9%，同比+0.5pct，较上半年+1.7pct。车险、融资类信用保证险、政策性业务和商业非车险综合成本率分别同比+1.0pct、-27.3pct、+1.0pct、+5.8pct。

    　　寿险：长险首年期交及利润表现均承压。1）前三季度寿险业务实现净利润53 亿元，同比-20.7%；Q3 单季同比-71.2%。2）前三季度人保寿险实现原保费收入779 亿元，同比-5.1%。其中，长险首年期交同比-4.1%，Q3 单季同比-17.6%；实现十年期及以上期交首年规模保费33 亿元，短期险保费同比+1.2%。

    　　健康险：净利润快速增长。1）前三季度中国人保健康险业务实现净利润4.7 亿元，同比+227.8%；Q3 单季同比+492%。2）前三季度人保健康保费收入同比+12.2%，其中长险首年期交保费收入同比-32.7%，Q3 单季同比-44.3%。

    　　看好综改深入推进后龙头集中度进一步提高，估值低位。车险综改对险企费用率限制加强，我们认为车险综改对险企费用率限制加强，中小公司竞争劣势凸显、人保财险在车险领域有强大的品牌先发优势、定价优势、成本优势，综改下将掌握绝对主动权。且人保财险信保业务持续压降，我们预计当前风险已基本出清。

    　　2021 年10 月28 日公司股价对应2021E PEV 0.78x、PB 0.99x。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务0.9x-0.95x 2021E PB，给予人保寿险、人保健康0.7-0.75x 2021E PEV，给予其他业务0.85x 2021E PB。分部估值法下人保集团的合理价值区间为5.16-5.45 元/股，给予“中性”评级。

    　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。