事件：公司披露2021 年三季报，实现归母净利润207.75 亿元，同比增长10.9%（对应3Q21同比增速为-36.6%，预期-30%）；归母综合收益达172.10 亿，同比下降12.9%（对应3Q21同比增速为-56.6%）。利润增速承压主要系：1.受自然灾害影响赔付同比提升，前三季度承保利润同比下降34.3%，3Q21 单季承保亏损约22.17 亿元；2.人保寿险利润在投资收益在高基数下承压所致。集团报告期内ROE 为9.9%，同比提升1 个pct.，业绩表现略低于预期，车险经营彰显龙头韧性，客观来看，三季度承保表现已实属不易。

    　　剔除郑州洪灾影响，车险COR 预计3Q21 仅为96%，全年控制在98%以内确定性进一步强化。

    　　前三季度人保财险实现保险业务收入3,466.57 亿元，同比增长0.5%，其中车险和非车业务增速分别为-8.2%和12.4%。前三季度综合成本率（COR）98.9%，同比上升0.5 个pct.（对应3Q21 单季综合成本率为102.3%，同比恶化1.9 个pct. ），累计赔付率73.8%，同比上升8.6个pct.；费用率25.1%，同比下降8.1 个pct.，费用率已基本压缩至监管要求的合理水平；实现承保利润32.04 亿元，同比下降34.3%（对应3Q21 单季承保亏损为-22.17 亿元，3Q20 同期为-4.12 亿元）。经测算， 3Q21 单季公司整体/ 车险/ 非车的COR 分别为102.3%/98.8%/108.0%。3Q21 单季承保有所恶化主要系：承保利润在往年三季度因自然灾害高发均压力较大，叠加3Q21 在郑州暴雨和多个台风共同影响下，控制在当前水平已实属不易，根据我们测算若剔除郑州暴雨赔付影响（车险与非车合计28 亿预计理赔，公司3Q21 单季车险和非车险综合成本率分别为96.0%和104.9%，整体为99.4%保持承保盈利）。我们认为，在即使考虑洪灾的影响下，全年车险维持98%确定性进一步加强，与公司此前引导保持一致，彰显龙头险企的经营韧性。由于已赚保费形成机制的影响，预计3Q21 财险或许是综改后同环比压力最大的季度，4Q21 压力有望明显减轻。人保财险前三季度累计年化ROE 达13.8%，我们测算的未决赔款准备金率提升至44.9%，报表依旧十分扎实。值得注意的是，公司当前财险实际税率已降至15.5%历史较低水平，彰显费用率压降成效。

    　　投资收益下滑叠加准备金补提拖累寿险利润。人保寿险净利润同比下降20.7%。前三季度人保寿险实现原保费收入779.36 亿元，同比下降5.1%，其中新单保费（长险首年+短期险）同比下滑12.6%，主要受趸交业务同比继续压缩21.7%所致，期缴业务同比仅下滑4.1%优于行业平均水平，预计累计NBV 降幅为20%。人保健康实现原保险保费收入306.50 亿元，同比增长12.2%；实现净利润4.72亿元，同比增长227.8%。寿险与健康险合计对集团利润贡献占比提升至20.1%，利源结构进一步多元化。

    　　投资收益保持稳健增长带动净利润稳健增长。3Q21 单季度权益市场极为分化表现拖累单季收益，合并报表投资收益+公允价值变动累计同比+13.3%，对应3Q21 增速为-10.5%。债券投资灵活应对市场变化；权益投资把握市场节奏，春节前后高点兑现部分浮盈，夯实全年利润基础。

    　　当期其他综合收益为-44.85 亿元（对应3Q21 为-19.63 亿元）。

    　　投资意见分析：维持盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润为211.72、228.03 和257.70亿元，同比增速为-5.5%、7.7%和13.0%。当前收盘价对应2021-2023 年PB 为1.05、0.96和0.89 倍，维持增持评级，关注4Q21 车险经营成效及2022 年赔付率水平能否控制预期水平。

    　　风险提示：自然灾害冲击赔付率表现，权益市场大幅波动，准备金持续补提拖累利润水平