事件：

    　　2021 年8 月20 日，中国人保发布2021 年半年度报告：中国人保2021 年上半年实现营业收入3137 亿元（YOY+1.11%），归母净利润169 亿元（YOY+34%），净资产收益率8.05%，同比上升1.34 个百分点；原保险保费收入共3415 亿元（YOY+1.93），其中人保财险保费收入2518 亿元（YOY+2.52%），人保寿险保费收入641 亿元（YOY-4.61%），人保健康保费收入256 亿元（YOY+15.32%）；总投资收益率达6.7%，同比上升1.2 个百分点。

    　　点评：

    　　一、车险实现降本增效，非车险成为主要支柱

    　　车险保费收入下滑，但手续费率与费用率均降低。2021 年上半年人保财险车险保费收入1208 亿元，同比下滑7.83%，主要受去年9 月车险改革压力延续的影响，车均保费的降低与赔付责任的增加导致车险赔付率同比上升12.7pct 至70.3%，综合成本率同比上升1.9pct 至96.7%。但人保财险在车险改革压力下持续优化业务质量与业务结构，车险手续费率同比下降7.1pct 至7.5%，费用率同比下降10.8pct 至26.4%，实现降本增效。今年9 月车险改革将满1 年，我们预计下半年车险压力将逐渐减弱。

    　　信保业务改善明显，非车险保费收入占比首次过半至52.05%，成为主要支柱。

    　　2021 年上半年人保财险非车险保费收入1311 亿元（YOY+14.35%），占比首次过半至52.05%，较去年同期增加了5.39pct。其中，责任险（YOY+18.46%）、意外伤害及健康险（YOY+20.82%）、货运险（YOY+25.20%）、农险（YOY+15.81%）、以及其他险种（YOY+15.31%）保费收入均实现双位数增长。人保财险持续出清存量风险，2021H1 信保业务保费收入同比下滑73.07%，占财产险保费收入比例仅0.46%，风险敞口大幅缩小。随着非车险占比逐年提升，未来有望成为财产险重要支柱，与车险实现“双轮驱动”。

    　　二、人身险业务结构调整，NBV 短期承压，EV 实现增长人保寿险压缩低价值趸交业务规模，内含价值较年初增长6.6%。 2021 年上半年人保寿险长险首年业务保费收入274 亿元（YOY-15.07%），其中趸交业务（YOY-26.41）下滑明显，短期险业务保费收入17 亿元（YOY-10.99%），主要受人保寿险持续压缩中短存续期等低价值趸交业务规模以优化业务结构的影响。

    　　人保寿险期交业务规模占比逐年提升，2021 年上半年占比达77.51%，相比去年同期增加6.08pct。由于趸交业务下滑明显，人保寿险2021H1 新单保费和新业务价值分别同比下滑14.84%和25.19%，但因续期业务占比提高，业务结构改善明显，内含价值较年初增长6.6%。

    　　人保健康保费增速亮眼，低基数下新业务价值同比增长116.11%。2021 年上半年人保健康保费收入同比增长15.32%，远超其余分部，主要因为人保健康推出普惠型互联网医疗保险及保障属性突出的重大疾病保险等差异化产品，取得竞争优势，低基数效应下实现新业务价值同比增长116.11%至7 亿元。

    　　整体来看，人身险新业务价值2021H1 仍同比下滑12.10%，但EV 较年初提升7.01%。因此我们认为随着业务结构的不断优化，以及人保健康规模的迅速扩张，NBV 未来有望实现逆势增长。

    　　三、投资端表现亮眼，总投资收益率为近6 年最高总投资收益率达6.7%，为近6 年最高。2021 年上半年人保实现总投资收益354亿元（YOY+34.9%），其中权益类投资收益同比增速达167.73%，主要得益于处置金融工具损益（YOY+137.45%）的大幅提升。2021 年上半年净投资收益率虽同比减少0.1pct 至4.8%，但总投资收益率达6.7%，相比去年同期增加了1.2pct，为近6 年最高值。

    　　盈利预测与评级：随着公司非车险占比逐年提升，存量风险不断出清，人身险业务结构持续改善，预计未来业务规模将继续增长，叠加投资端的不错表现，未来利润空间可期。结合公司2021H1 归母净利润实现34%的高增长，我们上调公司2021-2023 年归母净利润预测17.43%/12.46%/6.75%至283/353/448 亿元。

    　　目前A/H 股价对应公司21 年EV 为0.82/0.32，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：保费收入不及预期；车险改革压力恢复不及预期；利率超预期下行