事项：

    中国人保公布2021 年中期业绩报告。报告期内实现归母净利润169 亿元，同比+34%；报告期末末归母净资产为2117 亿元，较年初+4.7%；扣非加权平均ROE 为7.98%，同比+1.3pct；财产险业务综合成本率为97.2%，同比-0.1pct；年化总/净投资收益率分别为6.7%/4.8%，同比+1.2pct/-0.1pct；中期拟每10 股派发0.17 元，同比-52.8%。

    评论：

    财产险业务增速放缓，竞争格局整体保持稳定。报告期内财产险业务实现保费收入2518 亿元，同比+2.5%，增速较上年同期放缓。与主要竞争同业相比较：

    大幅跑赢平安财（-7.5%）、跑输太保财（+6.3%）。截至5 月末，人保财市占率为33.6%，同比下降0.5pct（平安-2.3pct、太保+0.5pct），竞争格局整体保持稳定。（由于行业数据披露口径调整，6 月数据不可比）

    大力发展非车业务，规模首次超过车险。分险种来看，报告期内车险保费1208亿元，同比-7.8%，主要受去年9 月以来“车险综改”的持续影响。车险增长跑输主要竞争同业：平安财和太保财上半年增速均为-6.9%。2）非车险保费1311 亿元，同比+14.4%。保费规模首次超过车险，占比大幅提升5.2pct 至52%。

    主要得益于意健险的贡献：上半年加大“惠民保”业务拓展力度以及大力发展效益型个人业务，推动意健险高增20.8%。另外，农险和责任险亦实现了高速增长，分别为：15.1%和18.5%，贡献非车占比提升的1.3pct 和1pct。信用保证险方面，人保持续加强风险管控，调整业务结构。融资信保业务规模同比大幅下降，非融资信保业务同比大幅增长，信用保证险整体规模同比-73%。

    COR 基本维持稳定，但结构波动较大。报告期内财产险业务综合成本率97.2%，同比-0.1pct。其中，赔付率71.8%，同比+6.4pct；费用率25.4%，同比-6.5pct。分险种来看：1）车险COR 同比+1.9pct，结构变化剧烈。一方面，综改”后，车险保障范围和赔付责任增加的同时，车均保费下降，导致赔付率大幅提升，同比+12.8pct。另一方面，行业费用竞争被遏制，车险费用率同比-10.9pct。2）随着风险逐渐出清，信用保证保险赔付率大幅-58.5pct，COR 已降至89.6%。扭亏为盈，实现承保盈利3 亿元。3）企财险赔付率同比+10.5pct，致COR 出现较大上升，主要由于暴雨等自然灾害影响，赔付支出提高。报告期内，除意健险外的所有险种均实现承保盈利。

    人身险业务：人保寿业绩承压，人保健康价值率改善。1）报告期内人保寿实现NBV 24.1 亿元，同比-25.2%；报告期末EV 较年初+6.6%。各项指标趋势向下：新单保费同比-15%；价值率同比-1.1pct 至8.3%；13/25 个月保单继续率同比均有所下行；另外，人保寿人力状况变化较大，此前虚增人力大幅脱落。报告期末大个险营销员24 万人，较年初-51.2%。月均有效人力6.1 万人，较年初-40.1%。但人均产能（月人均首年规保）大幅提升，由去年末的2198 元提升到了报告期的4062 元，增长85%。2）人保健康实现NBV 7.1 亿元，同比+116.1%；报告期末EV 较年初+9.6%。人保健康实现了新单的小幅增长，同比+3%。各渠道价值率均有所提升，特别是个险渠道。在新单同比-27%的情况下，NBV 增长1.13 倍，得益于个险价值率大幅提升11.6pct 至17.6%。但由于人保健康主要业务规模集中在不盈利的团险业务上（新单占比55%），所以整体价值率较低，仅有2%。

    投资建议：报告期内，人保核心产险业务实现了较为平稳的业务增长，得益于非车险结构改善和高增长，规模首次超过车险。车险受行业环境影响，规模缩减，赔付率上升较快，但基于优异的渠道和费用和风险管控能力，COR 保持稳定，承保盈利小幅增长。报告期内人保整体盈利实现较大增长，同比+34%，ROE 得以提升1.3pct。主要原因为把握权益市场机会，实现了投资收益的增长。

    我们预测2021-2023 年中国人保EPS 为：0.52/0.70/0.92 元 （前值0.56/0.69/1.01元）；BPS 为5.16/5.90/6.83 元（前值5.05/5.64/6.50 元）。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务1.4-1.5 倍PB，人身险业务0.5 倍PEV，其他业务0.8-1 倍PB。但基于行业和监管环境带来的不确定性，给予其10%的风险折价，目标价格区间为：6.15-6.54 元/股，维持“中性”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡。