【事件】中国人保发布2021 年中期业绩：1）归母净利润达169 亿元，同比+34%，Q1、Q2 分别同比+42%、+24%。会计估计变更减少税前利润27.24 亿元。ROE同比+1.4pct 提升至8.1%。2）归母净资产达2117 亿元，较年初+4.7%。3）总投资收益率同比+1.2pct 提升至6.7%；净投资收益率则同比-0.1pct 降至4.8%。

    　　财险：车均保费下降+自然灾害等致赔付率上升，渠道及业务结构优化拉低费用率。1）上半年财险净利润达165 亿元，同比+26%。2）财险保费同比+2.5%，受综改导致车均保费下降影响，车险保费同比-8%。意健险、农险、责任险、货运险、信用保证险保费分别同比+21%、+16%、+18%、+25%、-73%。3）综合成本率为 97.2%，同比持平。其中，信用保证险综合成本率同比大幅下降49pct，车险、责任险、企财险、农险分别同比+1.9pct、+1.8pct、+11.1pct、-1.5pct。4）赔付率同比+6.4pct 至71.8%。①由于车均保费同比减少而赔付责任增加，车险赔付率同比+12.7pct。②由于大幅压缩融资性信保业务并加大追偿力度，信用保证险赔付率同比-58.5pct，但我们预计由于规模较小对整体赔付率改善有限。③受暴雨、风雹、冻灾等自然灾害影响，农险赔付率同比+2.6pct。④受人伤赔付标准上升影响，责任险赔付率同比+2pct。5）费用率同比-6.5pct 至25.4%。①渠道结构继续优化，直销渠道占比较年初提升11.9pct，代理渠道则-12pct。②公司持续优化车险业务质量和业务结构，推进降本增效，车险手续费率同比-7.1pct，费用率同比-10.8pct。③农险费用率同比-4.1pct。

    　　人身险：寿险NBV 同比-25%，健康险NBV 大幅+116%，人力规模均大幅减少。

    　　1）寿险：①净利润达45 亿元，同比+17%。②NBV 同比-25%，NBV margin 同比下降1.1pct 至8.3%。EV 较年初+7%。③长险首年及长险首年期交保费分别同比-15%、-2%。④“大个险”人力规模较年初-40%降至25 万人；月均有效人力达6.1 万人，同比-51%；人均首年保费同比+37%提升至4062 元。2）健康险：

    　　净利润达2.6 亿元，同比+140%。NBV 同比+116%；NBV margin 同比+2pct 至3.7%；EV 较年初+10%。长险首年期交同比-28%。人力较年初-42%降至0.9 万人，人均新单同比+23%提升至1.11 张。

    　　看好综改深入推进后龙头集中度进一步提高，估值低位。车险综改对险企费用率限制加强，我们预计中小公司竞争劣势凸显、成本控制堪忧，人保财险在车险领域有强大的品牌先发优势、定价优势、成本优势，综改下将掌握绝对主动权。且人保财险信保业务持续压降，我们预计当前风险已基本出清。2021 年8 月20 日公司股价对应2021E PEV 0.77x、PB 1.0x。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务0.9x-1.0x 2021E PB，给予人保寿险、人保健康0.7-0.75x 2021EPEV，给予其他业务0.85x 2021E PB。分部估值法下人保集团的合理价值区间为5.18-5.62 元/股，给予“中性”评级。

    　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。