寿险及财险业务表现分化

    　　车险改革启动后，公司的财产险业务经历了恐慌期。管理层认为，新车险的承保利润率虽然较改革前有所下降，但仍处于可控状态。然而，据公司称，其寿险与健康险业务年初至今新保费增长缓慢。我们下调财产险业务的预测综合成本率， 并下调寿险业务的新业务价值预测增速。我们预计2021/2022/2023 年EPS 为人民币0.54/0.54/0.59 元。我们上调目标价3.3%至6.2 人民币的目标价，维持 “增持”评级。

    　　寿险：代理人数下滑拖累新销售

    　　自3 月份以来，寿险与健康险业务的新单保费显著恶化。首年保费增速从前两个月的正增长（3.2/31%）大幅下降至3 月/4 月的-42/-51%。公司未披露季度新业务价值，但我们认为疲软的新单销售令新业务价值承压。公司将新单销售疲软归因于代理人招募缓慢。其寿险子公司已变更管理人，这或在未来数月内带来战略变更。我们将2021 年预测新业务价值增速下调10.9 个百分点，以反映新单销售承压。

    　　财险：或面临改革不确定性

    　　1Q21 人保财险COR 为94.6%，我们认为可圈可点。管理层表示，人保财险可在改革后维持98%以下的车险业务条线的COR（保单口径），且管理层旨在未来亦保持这一水平。我们认为严格的监管、自律的定价和承保是主要原因。我们认为，2021 年的ROE 复苏将受到好于预期的车险条线表现和信用险亏损影响逐渐消退所支撑。但是，长期来看，财险ROE 仍面临结构性压力，主因高盈利的业务条线（例如车险）的增长前景不向好。我们预计2021/2022/2023 年人保财险的COR 分别为98.1/98.3/98.3%，ROE 为12.6/11.2/10.9%。

    　　估值有吸引力

    　　我们将2021/2022/2023 EPS 上调14.1/9.5/9.9%至0.54/0.54/0.59 人民币，以反映财产险业务更好的盈利预期。我们采用SOTP 法来对人保集团进行估值，我们的估值是基于会计和内含价值指标。我们上调目标价3.3%至6.2人民币（对应1.0 倍2021 年预测PEV），维持“增持”评级。

    　　风险提示：寿险产品利润率或寿险新业务增长率大幅恶化；财险业务的大幅承保亏损；重大投资损失。