事项：

    　　中国人保发布2021 年一季报：报告期内集团全年实现归母净利润100 亿元，同比+42.1%；其中子公司人保财险实现净利润89 亿元，同比+40.7%，人保寿险实现净利润32 亿元，同比+15.6%；报告期末集团归母净资产为2077.58 亿元，较年初+2.8%；加权平均ROE 为4.9%，同比上升1.1pct。

    　　评论：

    　　“车险综改”影响下行业盈利性承压，人保车险业务优势明显。报告期内车险业务实现保费575 亿元，同比-6.7%，与行业趋势一致，受“综改”影响，车均保费下降造成。报告期内车险综合成本率为94.6%，同比+0.4 个百分点，实现承保盈利31 亿元。其中赔付率68.9%，同比+9.5 个百分点，费用率25.7%，同比下降9.1 个百分点。在“综改”思想下，预期赔付率和费用率比例为：75%：

    　　25%。“综改”实施后，整个行业费用率大幅压降，赔付率随着车均保费下降大幅提升（截至3 月末，行业赔付率水平较“综改”前提升14 个百分点至71%，费用率水平下降10 个百分点至27.5%）。面对赔付率的提升，费用端管控能力弱的中小公司，财务利润将受到较大冲击。人保财险一直以来经营优势明显，费用管控能力优异突出，费用率水平远远低于行业及主要竞争同业，在“综改”

    　　冲击下能保持综合成本率和盈利能力稳定，强者恒强。展望全行业，今年车险保费增长仍将承压，行业赔付率水平虽已有较大程度提升，行业盈利性承压，但整体赔付还有2020 年综改前1-9 月保费对应的低赔付率抵消一定影响，随着综改后保费占比逐渐提升，赔付率将进一步提升，所以我们认为行业明年盈利压力将比今年更大。对于人保财险也是，我们认为后续赔付率将有一定程度提升，但基于优异的费用管控能力，我们认为其整体综合成本率能保持稳定。

    　　融资信保业务减亏，承保盈利大增。报告期内人保财险实现承保利润39 亿元，同比大增45.4%。主要原因为融资信保业务大幅减亏，报告期内披露的融资信保业务综合成本率为102%，承保亏损3000 万。2020 年中期信用保证保险业务综合成本率为138%，承保亏损29 亿元。随着今年存量融资信保业务进一步到期，风险出清，对于产险业务盈利整体影响将减小。其他非车业务盈利性良好，报告期内除融资信保业务、政策性业务以外的商业非车业务综合成本率为93.2%。

    　　人身险业务波动较大，业务质量有待提升。报告期内寿险公司长险新单同比-17.6%，趸交业务同比-38.1%；健康险公司长险新单同比+94.1%，主要由趸交贡献，同比+3.13 倍，业务波动较大，预计人力规模也有较大幅度下降。整体业务还不稳定，价值率和业务质量有待提升。

    　　投资建议：车险综改对于行业整体盈利性影响较大，且会延续到明年。对于人保财险来说，长期形成的优秀的业务经营和费用管控能力是其强大护城河，在行业整体承压情况下，我们认为其综合成本率仍能保持，且市场份额将进一步提升。在其融资信保业务风险逐步出清下，我们认为核心财产险业务盈利能力将进一步向上，建议重点关注中国财险，上调2021-2023 年中国人保EPS 为0.56/0.69/1.01 （ 前值0.50/0.69/1.01 元） ； BPS 5.05/5.64/6.50 元（ 前值5.00/5.59/6.45 元）。给予财产险业务1.4-1.5 倍PB，目前人身险行业面临较长的转型期，人保人身险业务较为短期，业务品质有待改善，给予人身险业务0.5 倍PEV，给予其他业务0.8-1 倍PB，对应的价格区间为6.83-7.12 元/股。

    　　维持“中性”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡。