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    中国人保发布2020 年年报，保费业务收入5636.1 亿元，同比增长1.5%，归母净利率200.7 亿元，同比-10.4%，扣非归母净利润198.2 亿元，同比+3.6%；总投资收益率5.8%，同比上升0.4ppts；全年每10 股分红1.56元，年度分红比例达34.4%。

    投资要点：

    归母净利率负增长，长端利率下行和税收政策为主因。人保集团2020年归母净利润200.7亿元，同比-10.4%，负增长的原因有：一是长端利率下行导致准备金折现率继续向下，未到期责任准备金增提使税前利润减少81.86亿元；二是受税收政策影响所得税大幅增加。

    车险盈利能力领先行业，非车压力随存量风险出清有待释放。人保财险保费收入4320.2亿元，同比增长0.1%，综合成本率98.9%，与去年持平。车险保费收入2656.5亿元，同比+1.0%，承保利润88.1亿元，同比增长7.4%，综合成本率下降0.2个百分点至96.5%，车险业务结构和成本结构优化成效显现。信用保证保险拖累财险业务整体表现，保费规模同比下降76.8%，存量业务逾期率上升叠加新业务收紧导致赔付率上升46.6个百分点，拉高综合成本率。我们认为，随着信用保证保险业务的出清，财险综合成本率有望向下，非车业务盈利能力将进一步提升。

    寿险业务结构不断优化，个险带动新业务价值实现稳健增长。人保寿险保费收入961.8亿元，同比下滑2.0%，规模负增长主要是由公司价值转型过程中主动压缩银保低价值业务所致。期交业务占比69.1%，同比+4.4ppts，十年期及以上首年期交保费67.2亿元，同比下滑2.3%，主要由于疫情影响下客户对高价值长期保障产品的需求减弱，续期保费473.5亿元，同比增长7.8%，续期业务快速积累，公司业务结构持续优化。“大个险”营销员数量同比-14.4%，月均有效人力同比提升8.8%，低产能人力逐渐淘汰，人力质态持续改善。寿险新业务价值54.3亿元，同比增长5.6%，增长主要由个险新业务价值同比增长10.1%至52.9亿元所带动，个险新业务价值率同比+0.9ppts至21.8%。

    健康险规模与价值双双高增，互联网人身险表现尤为亮眼。人保健康保费收入322.6亿元，同比大幅增长43.9%，新业务价值7.0亿元，同比+56.6%，规模与价值齐头并进。其中，医疗险、重疾险、护理险分别同比+26.4%、70.3%、11.5%。互联网业务保费收入126.8亿元，同比+77.1%,以过百亿规模保费领跑人身险公司，从保费构成来看，医疗险业务占比86.6%，是互联网业务高增长的主要驱动因素。

    盈利预测与投资建议：5%投资收益率假设下，预测2021-2023年EPS为0.48/0.55/0.68元，对应PE为12.3/10.8/8.8倍，BVPS为4.94/5.35/5.86元，对应PB为1.21/1.11/1.02倍，当前估值仍存在较大上升空间。考虑到公司寿险转型成效逐渐释放，财险业务盈利能力有望进一步向上，维持公司“增持”评级。

    风险因素：寿险转型成效不及预期，综合成本率超预期上行，长端利率下行。