事项：

    中国人保发布2020 年年报：集团全年实现归母净利润201 亿元，同比-10.4%；归母净资产为2022 亿元，较年初+10.4%；集团总/净投资收益率为5.8%/5%，同比上升0.4pct 和下降0.3pct；加权平均ROE 为10.4%，同比下降1.1pct；财产险业务综合成本率为98.9%，同比持平；人身险业务内含价值为1172 亿元，同比+22.4%。股息支付率34.4%，同比大幅上升11.5pct。

    评论：

    受疫情和“车险综改”影响，财产险业务增速同比放缓。2020 年财产险公司实现保费收入4320 亿元，同比持平，较上年同期下降11.2pct，主要是由于疫情及车险综改影响。增速未跑赢行业（+4.4%）及主要竞争同业平安财（+5.5%）、太保财（+10.8%），主要由非车险中信用保证保险拖累。2020 年末，财产险公司业务市占率为31.8%，相较上年末下降1.4pct（平安升0.2pct、太保升0.6pct），行业竞争格局整体稳定。

    信用保证保险业务深度调整，拖累非车险负增长。分险种来看，受疫情影响和“综改影响”车险和非车增速都有不同程度的放缓。1）全年车险增速为1%（其中上半年2.8%），今年影响车险增速的主要因素为上半年疫情的影响和下班半年车险综改的影响，自9 月综改以来，车险呈每月负增长态势，行业车均保费下降约20%。主要竞争同业车险增速为：平安+0.9%，太保+2.6%。2）非车险规模同比缩减-2.3%，最主要受信用保证保险大幅调整影响。在前期快速扩张信保业务背景下，遭遇经济下行，信用环境恶化，违约事件增加造成承保亏损。监管及时出手，限制高风险业务，人保加强风险管控，调整业务结构和降低风险敞口，规模从去年的227 亿已经压降至2020 年的53 亿，同比-76.8%。目前信用保证保险承保亏损51 亿元，较中期有所扩大。另外，在业务结构上，车险占比略有提升，结构为6.2（车）：3.8（非车）。

    多数险种盈利能力提升，税后利润增长受税收和会计政策调整影响。全年财产险业务承保利润41 亿元，同比+2.4%，较中期（+23%）大幅收窄，主要由于上半年疫情导致车险出险率下降，赔付率大幅下降，贡献较多承保盈利。另外，下半年信用保证保险亏损扩大。财产险业务全年综合成本率98.9%，同比持平，其中，赔付率66.2%，同比+0.3pct；费用率32.7%，同比-0.3pct。除信用保证保险和农险外，各险种盈利能力均提升，综合成本率下降。其中车险赔付率下降0.2pct 至96.5%，意健险下降0.5pct 至101.3%。公司全年整体实现税前利润314 亿元，同比+6%，主要由财产险业务贡献，占比达87%，但由于去年同期有税收返还的因素在，税后归母净利润同比-10.4%。

    人身险业务发展较为激进，业务品质有所下降。全年人身险业务实现了较快的增长，整体NBV 61 亿元，同比+9.7%，内含价值1172 亿元，同比+22.4%。

    但整体来看业务发展较为激进，业务品质尚待提高。人保寿实现新单保费488亿元，同比-10%。新单中银保渠道占比47%，个险渠道占比44%，趸交保费占比达58%，主要销售险种为分红型理财险。保单品质同比出现下降，13 月和25 月保费继续率同比下降5.3pct 和2.5pct。另外，人力队伍出现较大波动，上半年人力逆势扩展，但下半年有所脱落。2020 年末月均有效人力10 万人，同比+8.8%，但较中期下降2 万人。大个险营销员41 万人，同比+6%，但较中期下降近10 万人。

    投资建议：由于车险综改对财产险行业预计还将有中短期影响，市场竞争格局或将动荡，我们预测2021-2023 年中国人保EPS 为0.50/0.69/1.01 元 （前值为0.55/0.78/无元）；BPS 为5.00/5.59/6.45 元（前值为4.90/5.61/无元）。给予财产险业务1.4-1.5 倍PB，目前人身险行业面临较长的转型期，人保人身险业务较为短期，业务品质有待改善，给予人身险业务0.5 倍PEV，给予其他业务0.8-1倍PB，对应的价格区间为6.83-7.12 元/股。维持“中性”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡。