投资要点：

    事件：公司披露2020 年年报，实现归母净利润200.69 亿元，同比下降10.4%，加权ROE达10.4%，综合成本率为98.9%，同比基本持平。利润同比下降主要系去年同期所得税新规一次性影响，公司扣非净利润同比保持3.6%稳健增长。全年每股股息达0.156 元，同比大幅增长34.5%，派息率从2019年的22.9%提升至34.4%，创历史新高。公司业绩符合预期，4Q20 信保业务持续亏损拖累承保业绩，人保寿险利润和价值增长以及全年派息率均超出市场预期。

    信保业务拖累综合成本率，4Q20 车险综合成本率为97.0%。人保财险实现原保费收入4,320.19 亿元，市场份额为31.8%，承保利润41.48 亿元，同比增长2.4%；综合成本率（COR）98.9%，其中赔付率66.2%，同比上升0.3 个pct.；费用率32.7%，同比下降0.3 个百分，实现净利润208.34 亿元，同比下降16.4%，剔除同期所得税新规一次性影响同比增长0.6%。具体来看：1.车险业务全年COR达96.5%，同比下降0.2 个pct.（其中4Q20 COR 约为97.0%，显著好于同业平均水平，彰显龙头经营韧性），预计2021 年公司车险总保费同比下降6%，综合成本率维持在98.5%附近；2.非车业务占比小幅下降0.6 个百分点至38.5%，主要系信保业务规模大幅下降76.8%所致，信保业务COR 上升23.1 个pct.至144.8%，承保亏损达51.04亿元拖累业绩表现（对应2H20 承保亏损为21.56 亿元，随着公司加强贷后催收追偿和过程管控，提高后续追偿收入，预计1H21 将逐步出清）。经测算，人保财险已赚率已恢复至91%，全年ROE 为11.6%，考虑到信保业务和车险改革影响的不确定性，我们预计2021 年人保财险ROE 为11%，预计2022 年起将逐步恢复。

    人保寿险价值和利润创造能力持续提升，集团利源结构进一步多元化。人保寿险及健康险业务业务实现新业务价值（NBV）61.32 亿元，同比逆势增长9.7%。人保寿险实现净利润45.25 亿元，同比逆势增长42.7%，其中单体报表投资收益同比增长25.3%。公司坚定推进“大个险”战略和“盘石计划”

    落地，月均有效人力101,806 人，同比增长8.8%，个险期缴同比下降5.6%，降幅显著优于同业且在产品结构优化下价值率小幅提升。人保健康互联网保险业务实现规模保费126.78 亿元，同比增长77.1%，其中好医保原保费贡献为110.56 亿元。值得注意的是，公司因精算假设调整进行会计估计变更，合计减少税前利润81.86 亿元，但寿险及健康险对集团利润贡献仍达16%，利源结构进一步多元化，寿险利润创造能力进一步提升。

    集团期末可投资资产较上年末增长11.3%至1.09 万亿元，总投资收益567.41 亿元，同比增长15.3%；净投资收益489.70 亿元，同比增长2.3%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.4 个pct.；净投资收益率为5.0%，同比下降0.3 个pct.。

    4Q20 信保业务持续亏损拖累承保业绩，下调盈利预测。考虑到信保业务拖累及车险综合改革的不确定性，我们基于年报调整盈利预测，预计2021-23 年归母净利润为178.51、204.67 和227.89 亿元（此前2021-22 年预测值为228.03和257.70 亿元，并新增2023 年预测），同比增速为-11.0%、14.6%和11.3%，后续将视信保业务催收情况及车险综改市场竞争格局在做调整，当前收盘价对应2021-23年PB 为1.3X、1.2X 和1.1X，维持增持评级。

    风险提示：新车销量持续下滑，商车费改冲击车险盈利能力，权益市场大幅波动