事项：

    中国人保公布2020 年三季报。报告期内实现归母净利润187 亿元，同比-12.3%，扣非归母净利润186 亿元，同比+4%；期末归母净资产1978 亿元，较年初+8%；产险业务综合成本率98.4%，同比上升0.5pct，较中期上升1.1pct。

    评论：

    产险业务增速低于同业，市占率较中期下滑。报告期内人保财险实现保费收入3442 亿元，同比+3.7%，低于行业9%的增速，可比同业增速分别为：11.5%（平安财）、14.9%（太保财）。截至报告期末，财产险业务市占率为 32.5%，较上年末下降0.7 个百分点，较中期下降 1.5 个百分点。

    车险增速提升，信用保证保险业务加速下滑。分险种来看，前三季度车险同比+5.3%，较中期（+2.8%）有所提升，但同期内低于平安（+6%）；非车险同比+1.6%（中期6.3%），增速继续回落，其中信用保证险同比-71.2%。上半年疫情影响汽车消费，尤其是在疫情最为严重的第一季度，汽车销量同比-42.4%，带动车险保费规模同比出现下滑。二季度后在汽车消费政策刺激下车险市场回暖。非车险中信用保证险同比-71.2%，呈加速下滑之势（其中Q1、Q2 累计保费增速分别为-48%、-58.6%）。在车险消费回暖、信用保证险的深度调整下，人保年初以来的险种结构发生了较大的变化，逐渐恢复往年占比，车险占比提升（Q1 至Q3 变化路径为48.3%→53.2%→57.9%），非车险占比则有所回落。

    财产险业务综合成本率上行，投资收益明显提升。报告期内人保财险综合成本率98.4%，同比上升0.5 个百分点，较中期上升1.1 个百分点。其中（赔付支出-摊回赔付支出）/已赚保费的比例由43.9%提升至48.9%，料综合成本率上升主要由赔付率上升引起。上半年因为疫情原因，公司车险赔付率同比下降4pct 至57.6%。进入到三季度，国民经济已基本恢复到正常运转，汽车出行活动率上升，引起车险赔付上升。报告期内总投资收益同比+19.9%（中期14.2%），有明显提升，三季度市场投资环境较上半年改善，预期公司总投资收益率上行。

    归母净利润同比-12.3%，较中期降幅（-18.8%）收窄，扣非归母净利润同比+4%，存在差异的原因主要为在去年二季度存在47 亿元的税收返还，公司核心经营能力仍保持稳定。

    人身险业务：寿险缴费期结构保持稳定，健康险仍以趸交为主。前三季度寿险业务期交首年保费同比+0.3%（中期2.3%），较中期有所回落；趸交同比-28%，较中期（-31.3%）降幅收窄。长险首年中期交占比同比提升8.1 个百分点至46.2%，与中期（46.3%）基本持平。公司寿险业务在下半年更注重提升价值，趸交保持下滑，但期交增速在三季度未见明显边际提升。健康险趸交同比大幅提升765.3%，预计主要来自于银保渠道。

    投资建议：三季度人保继续剥离承保风险比较大的信用保证险业务，业务结构持续优化。综合成本率明显提升，后期在车险综改的市场背景下存在一定的不确定性，预期赔付率仍有压力，但公司作为财险行业龙头，长期来看在改革下依靠高效运营和平台优势料将更有竞争力。我们预测2020-2022 年中国人保EPS 为：0.46/0.55/0.78 元 （前值为0.52/0.59/0.83 元）；BPS 为4.35/4.81/5.48 元（前值为4.40/4.90/5.61 元）。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务1.5-1.8 倍PB，给予人身险业务1 倍PEV，给予其他业务1 倍PB，对应的价格区间为7.66-8.59 元/股。维持“中性”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡